桐昆股份(601233)2020年年报点评：浙石化股权收益加码 长丝景气回升有望助力公司业绩提升

事件：

    公司发布2020 年年报，报告期内实现营收458.3 亿元，同比下降9.4%；实现归母净利润28.47 亿元，同比下降1.3%。2020 年Q4 实现营收130.1 亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润10.4 亿元，同比增长140.7%。

    点评：

    “涤纶长丝+PTA”盈利区间收窄，公司业绩下滑：2020 年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济陷入衰退，化纤行业景气度迅速回落，长丝价格持续下跌。下半年以来，伴随海外需求逐步复苏，下游企业主动补库，公司主要产品价格有所回升，但整体仍低于往年水平。从行业数据来看，2020 年涤纶POY 均价5708 元/吨，同比-28.7%；涤纶DTY 均价7400 元/吨，同比-23.1%；涤纶FDY 均价6736 元/吨，同比-24.8%；PTA 均价3686 元/吨，同比-36.7%。从盈利空间来看，2020 年POY 平均价差为945元/吨，同比-9.3%；DTY 平均价差为2442 元/吨，同比-1.4%；FDY 平均价差为1855元/吨，同比-1.6%；PTA 平均价差为656 元/吨，同比-40.1%。2020 年公司主要产品价格出现大幅下滑，涤纶长丝板块的盈利区间较上年收窄，PTA 盈利能力同比大幅下降，导致公司业绩出现下滑。

    浙石化股权收益加码，公司市值有重估空间：作为浙石化项目20%股权的持有方，拥有1000 万吨原油加工权益量，桐昆股份浙石化股权的市值有重估空间。目前，浙石化一期2000 万吨/年产能已于2019 年年底全面投产；二期常减压及相关公用工程装置已于20 年11 月投产，并有望于21 年年底实现全面投产。2020 年是浙石化项目一期的业绩兑现期，2020 年，浙石化项目在经历原油价格暴跌和少量化工装置未开车的基础上，实现利润112.3 亿元，为公司贡献了22.3 亿元投资收益，是报告期内公司利润的主要来源。基于浙石化项目强劲的盈利能力和二期工程的顺利推进（预计21 年年底前全面投产），公司相应投资收益将在2021-2023 年逐年大幅提升。

    化纤行业景气度回升，公司盈利有望改善：随着2021 年全球疫情防控进入常态化，纺服行业需求稳中提升，下游织机开工率维持高位，当前涤纶长丝库存仍处于历史低位，补库需求有望进一步拉动涤纶长丝需求增长，涤纶长丝盈利能力有望持续提高。供给端，预计未来2-3 年涤纶长丝产能增速保持稳定趋势，且需求增速大于供给增速，供需格局改善有望带动行业景气度持续回升。成本端，2020 年MEG（煤炭）利润下降到-693 元/吨，考虑未来两年PTA、PX 供给将大幅增加，产业链利润有望向聚酯端转移。作为聚酯行业龙头，公司有望凭借规模优势提高市占率，在行业景气上行时优先受益。

    深耕于聚酯领域，公司未来成长性可期：桐昆股份是全球最大的涤纶生产制造商，现已具备420 万吨PTA+690 万吨聚合+740 万吨涤纶长丝年生产加工能力。此外，公司仍有2 个项目在建：1）如东聚酯一体化项目，该项目总投资200 亿元，计划建设年产500 万吨PTA+90 万吨FDY+150 万吨POY 产能，已于2020 年下半年全面开工，有望在21 年四季度投产，实现PTA、聚酯和纺丝产业链一体化。2）恒翔新材料项目，该项目总投资20.5 亿元，新增产能包括年产15 万吨表面活性剂和20万吨化纤纺织专用油剂，已于2020 年上半年开工，项目投产后可实现对进口化纤纺织油剂的全替代。作为行业龙头，公司坚持以涤纶长丝为基石，积极向产业链上游纵向延伸，敢于工业化示范新一代技术，具备显著的成本优势和长期竞争优势。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司2021-2022 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预计2021-2023 年净利润分别为44.07/54.36/64.64 亿元，折合EPS1.93/2.38/2.83 元，维持“买入”评级。

    风险提示：长丝景气度恢复不及预期；PTA 盈利大幅下行；浙石化二期项目投产进度和盈利不及预期。