红旗连锁(002697)：高基数下同店与主业利润表现稳健 加速展店+经营效率提升驱动未来成长

事件：公司发布2021 年一季报。2021Q1，红旗连锁实现营收22.6 亿元/-3.64%；归母净利1.24 亿元/-13.27%；归母扣非净利1.22 亿元/-11.3%；经营性现金流量净额-0.13 亿元（2020 年同期为-4.01 亿元）。

    同店保持相对稳健，考虑剔除会计准则变化影响后的毛利率-销售费用率改善明显。2021Q1 公司营收下降3.64%，考虑2020Q1 疫情期间公司收入高基数，一季度同店收入仍然保持稳健（整体收入较2019Q1增长19%）。公司于2020 年4 季度执行新收入准则，将部分销售费用直接递减收入，会导致2021Q1 毛利率与销售费用率有所失真。2021一季度公司毛利率为29.9%/+0.26pct，考虑到会计准则影响后仍有所提升，预计主要与疫情趋缓下，高毛利率其他业务收入恢复相关。一季度销售、管理、财务费用率分别为22.65%/1.46%/0.67%，同比分别-0.4/+0.1/+0.5pct，财务费用率增长主要为执行新租赁准则后确认的财务费用增加导致。考虑剔除会计政策变化影响的毛利率-销售费用率变动0.66pct，改善明显。一季度净利率为5.5%/-0.6pct，主要受新网银行投资收益下滑影响。

    剔除新网银行及会计准则影响后主业利润同比仅下滑0.46%，考虑到2020Q1 高基数后经营表现稳健。2021Q1 新网银行贡献投资收益0.33亿元/-26.1%。此外公司自2021 年1 月1 日起执行新租赁准则，新租赁准则与原准则相比对利润影响740 万。扣除新网银行投资收益及新准则影响原因后公司主营业务利润仅下降0.46%，考虑到2020 年Q1 疫情期间公司业绩高基数，2021Q1 经营表现稳健（相比2019Q1 主业利润增长74%，两年复合增速32%，客流及客单均有所增长）。

    长期展店空间广阔，产品结构优化、数字化赋能下经营效率提升驱动盈利能力持续改善。公司以成都为中心向周边地区辐射发展，长期扩店空间仍广阔，2021 年计划新开350 家门店，短期扩张动能亦强劲。

    受益于规模化采购及进口商品比例提升等因素影响，主营毛利率趋势向上；同时公司持续加大红旗云数据平台投入，经营管理效率不断提升。公司以轻资产方式入股兰州红旗项目，有望探索输出管理模式的省外拓展路径。

    投资建议：买入-A 投资评级。公司2021Q1 主业利润在2020Q1 高基数情况下表现稳健，且相比2019Q1 大幅增长。长期看展店动能与经营效率提升成长确定性强，预计公司2021-2023年实现净利润6.02、7.01、7.87 亿元，同比增长19.3%、16.6%、12.4%，给与公司2021年20 倍PE，对应目标价8.8 元，维持原有买入-A 评级。

    风险提示：1）电商分流影响远超预期；2）毛利率提升不及预期；3）人力、租金成本大幅提升。