固定收益点评:经济数据有分歧 资金波动将放大

类别:债券 机构:广发证券股份有限公司 研究员:刘郁/肖金川 日期:2021-04-17

报告摘要:

    GDP 同比基本符合预期,季调环比则明显放缓。一季度GDP 季调环比增速降至0.6%,明显低于去年四季度的3.2%、三季度的3.1%。季调环比增速明显放缓,从侧面说明同比高增长主要由基数因素所贡献。

    生产端:剔除基数,3 月生产同比增速较1-2 月有所放缓。按照统计局发布的两年几何平均增速,3 月工业增加值、服务业生产指数进行加权计算,加权同比为6.6%,低于1-2 月的7.3%,也明显低于2020 年四季度的均值7.5%,基本上回到2019 年全年均值6.5%附近。

    需求端数据:零售、基建反弹,地产较为平稳。零售反弹,可能得益于就业改善、居民收入反弹等因素的带动。固定资产投资拆分来看,主要是基建投资和制造业投资同比增速反弹,地产投资则较为平稳。

    经济数据对债市影响仍不明显,但分歧可能加大。受低基数影响,一季度经济数据同比与往年同比可比性较差。在3 月工业增加值增速放缓、基建和零售增速反弹组合下,市场对经济数据的分歧可能有所加大。

    3 月末超储率升至1.45%左右,M0 和财政存款回流是超储率回升的主要拉动因素。回顾一季度资金面走势,财政对流动性的影响可以简化归纳为“1 月收,2-3 月放”。在央行投放维持相对平稳的情况下,据此也可以推断二季度情况,4 月税期流动性趋紧,后续月末财政支出释放资金后,流动性可能转松。

    5-6 月能否维持类似2-3 月的流动性宽松状态,存在两方面不确定性。

    一方面,4、5 月缴税规模均较大,可能使得4-5 月财政存款均为增加,不像2 月财政存款就转为减少;另一方面,二季度地方债发行节奏可能加快,地方债缴款形成财政存款,也对流动性形成净回笼。

    央行可能对税期、地方债发行缴款进行部分对冲,但逆回购对冲可能使得资金面波动较大。从1 月央行对冲税期投放逆回购的方式来看,后续央行可能仍会以7 天逆回购资金为主,属于以短期限资金暂时补充缺口,预计4-6 月资金面的波动幅度较2-3 月有所放大。考虑到4 月上半月DR007 均值仅为2.02%,即使下半月DR007 均值升至2.3%左右,那么全月均值也会保持在2.2%之下。因而需要关注资金面收敛及后续波动幅度放大,给短端利率带来的影响。

    核心假设风险。国内政策出现超预期调整。