宏观日报：市场为何担心通胀

　　长期通货再膨胀可能会让美国民众和华尔街共存。

    　　反周期通胀是杀手——它可以扭转资产相关性

    　　但是很难想象70 年代的可怕情景，尤其是短期内再高一点的通胀无疑是一件好事。与过去10 年相比，这将是一个更健康、更少停滞的经济的迹象，尤其是如果它与大多数人(而不是少数人)的工资增长和收入增长联系在一起的话。它还将允许各国央行提高利率，为应对可怕的利率下限提供亟需的政策空间。

    　　如果这最终成为新冠肺炎的中期后果之一，那么每个人——投资者和政策制定者——都应该对此表示欢迎。是的，债券收益率可能会上升，但随着股市从“成长股”到“价值股”的良性轮换，金融市场应该能够接受这一点。最终，我们可能会发现，金融业更加稳定，因为低波动性将来自于短期利率敏感度的降低，而不是央行的“卖权”。也许华尔街和普通民众可以共存，就像他们在“长期停滞”时代之前那样。我们可以梦想……然而，温和的通货再膨胀并不是大多数投资者担心的情况。似乎有一种看法认为，一旦消费者价格涨幅超过2-2.5%，它们就注定要走向“非线性”，从而引发各种金融灾难。

    　　对于成长于20 世纪60/70 年代的特定一代投资者来说，这(某种程度上)是可以理解的。

    　　美国国家经济研究局最近的一篇研究论文表明，我们个人的通胀经历可能会造成心理偏差，这将影响我们今天的决策(作者专注于联邦公开市场委员会的投票模式)。我自己偶然的经验支持这个假设，至少是基于我们的哪些客户最坚定地站在“通货膨胀主义者”

    　　阵营(而不是对现代货币理论情有独钟)。当然，在20 世纪60 年代末，通胀过程存在明确的非线性。在20 世纪60 年代创纪录的扩张过程中，菲利普斯曲线一直是平坦的，但现在突然变得垂直起来。但正如我们在之前的一篇宏观日报中所解释的那样，体制和政治动态截然不同。当时，我们有年轻的激进分子，强大的工会，自动工资指数化和成本加成定价法。

    　　你总能在金融权威人士中找到热衷于提出恶性通胀幽灵的人，尤其是在他们不喜欢“政府干预”的情况下。迈克尔·伯里(Michael Burry)——因其在“大空头”中扮演的角色而闻名——最近一位预测通胀崩溃的人。但就连一些主流经济学家也警告称，我们应该谨慎行事，因为我们还没有完全理解“货币融资”的局限性。鉴于现代每一次真正极端的通胀都集中在三个历史时期——两次世界大战和苏联解体——我认为这种情况不是投资者应该考虑的。当极端的政治事件(如货币主权的割让、军事冲突、猖獗的腐败、政权更迭或全面崩溃)导致公众排斥货币和税收制度崩溃时，恶性通胀就会发生，各国政府通过印钞来填补收入缺口(使情况变得更糟)，就会发生恶性通胀。你必须对后新冠时代的世界非常悲观，才能认为这就是我们面临的问题。

    　　因此，撇开恶性通胀事件不谈，本世纪20 年代持续爆发通胀的最“可怕但看似合理”

    　　的情景是什么 考虑到与上世纪70 年代截然不同的制度，我只能看到一条路——巨大的政策错误。或许各国央行将无法对消费者物价的暂时加速做出反应，这最终将助长更高的通胀预期。当然，有了独立的央行，这种可能性应该会比上世纪70 年代小得多。

    　　但如果你读一读克里斯蒂娜罗默(Christina Romer) 2007 年对上世纪60 年代末哪里出了问题的描述——她指出宏观政策方面“误入歧途的革命”——你就会发现，这与大流行期间发生的政权更迭有一些明显的相似之处。即使各国政府不会像二战后那样，为了支持公共财政而迫使央行维持低利率，但可以想象，央行可能会自愿犯这个错误。或许他们会高估本国经济的供应潜力，或者担心允许借贷成本上升带来的金融后果——特别是对私营部门的债务。

    　　尽管70 年代的重演似乎极不可能，但它会对资产价值产生毁灭性的后果。20 世纪70年代的大事件是，一旦央行失去了对通胀预期的控制，债券与股票的相关性就从负转到了正。这是我们在其他地方详细研究过的“火制度”，这是反周期通胀的典型症状(与我们自本世纪初以来经历的顺周期通胀“冰体制”完全不同)。债券和股票在20 世纪70年代一起被抛售，这意味着债券很快就失去了任何分散化投资的好处。如果你想对冲你的股票头寸，你只能真正依赖黄金(尽管“价值股”在实际价值上也保持得相对较好，轻松超过了“成长股”)。因此，这或许是金融市场最应该担心的情景，不是轻微的顺周期通胀，而是大量反周期通胀。好消息是，我们不会很快陷入这种情况。虽然一旦通胀率突破3%，股票估值的分布看起来就会令人担忧(整个分布低于整体周期市盈率22，这意味着股价从目前的估值下降了40%)，但我们知道，央行最初会试图压低收益率。

    　　中期宏观前景是微妙的，因为我们不知道目前与现代货币理论的恋情是否会演变成婚姻。投资者应该期待一个温和再通胀的世界，但也要为更艰难的情况做好准备。对投资者来说，好消息是他们不需要过多考虑这一点——因为“通胀交易”实际上只是“重新开放交易”的延伸。