凯莱英(002821)：核心竞争要素表现优异 新业务推进打开成长天花板

　　事件：

    　　公司发布2020 年年报，实现营业收入31.50 亿元（+28.04% YOY），实现归母净利润7.22 亿元（+30.37% YOY），实现扣非归母净利润6.44 亿元（+31.79% YOY）。

    　　剔除汇兑损益、股权激励摊销费用影响后的归母净利润同比增长41.84%，业绩符合预期。随着公司加强新技术运用降成本、运营效率和产能利用率提升等，2020 年，公司毛利率提升至46.55%（+1.05pp YOY），净利率提升至22.92%（+0.41pp YOY）。

    　　公司在3 大核心竞争要素上表现优异。我们认为CMO/CDMO 的本质在于M（生产）,我们在考虑了Big Pharma 在全球新药研发中地位以及临床各阶段订单可持续性后，选取了3 个指标提示CMO/CDMO 公司的核心竞争能力：（1）Big Pharma 大客户合作情况；（2）临床后期尤其是商业化阶段项目数量；（3）商业化阶段平均订单规模。公司在3 大核心竞争要素上表现优异，小分子CDMO 龙头地位稳固。（1）公司与辉瑞、默沙东、艾伯维、礼来、BMS、阿斯利康等全球制药巨头形成了较强的合作粘性，2020 年来自服务的海外大型制药公司的收入为20.79 亿元（2018-2020CAGR 25.82%），占总收入的66.02%。截至2020 年底，公司累计服务的美国五大制药公司创新药项目数量占上述制药公司公布的临床中后期研发管线比例进一步提升至27%，某客户达到50%。公司做深大客户的战略使得其在大客户渗透方面继续保持优势；（2）2018-2020 年，公司临床III 期项目数量分别为24/39/42 个，商业化阶段项目数量分别为27/30/32 个，后期项目和商业化项目逐渐增多，为公司收入持续增长奠定基础；（3）2018-2020 年，公司商业化阶段项目收入分别为10.44/12.23/16.58 亿元，单个商业化阶段项目平均订单规模分别为3868/4076/5181 万元，订单规模大幅提升，体现出商业化订单放量的可持续性。

    　　公司更多地承接客户生产性订单，商业化阶段平均订单规模在国内处于领先水平。

    　　基于以上3 个指标，我们认为公司在小分子CDMO 领域的竞争优势在持续强化，继续打造国内最强小分子CDMO。

    　　新业务稳步推进，成长天花板持续提升。（1）公司持续推进制剂、生物大分子、化学大分子、ADC、生物酶等“研发+生产”服务新业务发展，2020 年实现收入1.70亿元（+53.51% YOY）;（2）临床研究服务：通过与冠勤医药的合并整合以及新业务模式探索，取得了快速增长，实现收入4800 万元。公司新业务收入比重持续提升，从2017 年的2.6%提升至2020 年的6.92%。我们认为，公司的各块新业务稳步推进，成长天花板持续提升。

    　　先进工艺技术构筑强大护城河。公司持续加大研发投入，加强技术平台建设。2020年，公司研发投入2.59 亿元（+34.50% YOY），专利申请再创新高，截至报告期末累计申请专利279 项，累计获得授权专利159 项，其中中国授权133 项。公司是世界上为数不过的将连续化反应技术延伸应用于大规模生产制造的企业之一，通过投资Snapdragon 后的持续技术交流，进一步提升连续性反应技术和优化工艺开发平台，保持行业领先性。我们认为公司通过先进工艺技术运用构筑了强大的护城河，进一步强化其在小分子CDMO 领域的优势。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是小分子CDMO 龙头，通过先进工艺技术构筑了强大的护城河，同时其产业链不断延伸，后续增长动能强劲。我们维持公司21-22年净利润预测为10.21/13.27 亿元，新增23 年净利润预测为17.18 亿元，分别同比增长41%/30%/29%，对应21-23 年EPS 分别为4.21/5.47/7.08 元，现价对应21-23 年PE 为70/54/41 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：商业化订单放量不及预期；战略大客户产品销量下滑导致公司订单规模下降。