三全食品(002216)：改革效果显现 期待行业需求升级下的发展机遇
事件：公司发布2 020年年报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为69.26 亿元、7.68 亿元、 5.71 亿元，同比+15.7%、+ 249%、+ 193.1%。Q4 营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为17.22 亿元、1.94 亿元、 1.74 亿元，同比+9%、+91%、+61%。
深耕C 端疫情期间持续受益，全年量价齐升。公司全年实现营收69.26亿元，按去年同口径，全年营收同比+19.22%,Q4 同比增长8.79%，主要系春节较晚致经销商备货延后以及渠道调整。拆分量价，2020 年全年销售量66 万吨，同增14%，吨价1.08 元/吨，同增4%（同口径）。
公司全年保持高增长，主要系1）疫情下速冻食品需求旺盛。2）公司机制改革逐步见效。3）产品结构、渠道结构调整，新品增速喜人。
主力产品两位数增长，涮烤类新品表现亮眼。分品类来看，公司传统面米/ 面点/ 速冻调制/ 冷藏短保业务分别实现营收45.83/16.48/5.26/0.88 亿元，同比+16.6%/+4.1%/+61.9%/+4.9%。今年由于疫情原因，C 端速冻食品消费增多，公司向来深耕C 端，在传统速冻面米产品上有较强的品牌认可度，获两位数增长，此外公司去年推出涮烤类火锅料，增速亮眼。分行业来看，零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收59.85 亿元/ 9.4 亿元，同比+19.12%/+19.88%，净利率 8.4%/7.3%，同比+5.7/0.2pct。公司2017 年以来加大餐饮市场开发，在疫情影响下全年餐饮渠道增速20%左右，体现公司餐饮渠道情况良好，目前餐饮渠道占比13.5%，期待后续贡献更多增量。分地区来看，南区和西区增速较快，约20%左右，东区/北区同比增长9%/12.7%。
净利率显著提升，主要系产品，渠道结构调整以及疫情期间费用投放减少贡献。公司全年实现归母净利润7.68 亿元， 同比+249%（Q1/Q2/Q3/Q4 增速分别为+541%/+301%/+ 325%/+91%），2020 年净利率11.09%，同比提升7.41 pct。同口径下，全年毛利率为 36.54%，同比+1.49pct，经销渠道毛利率33.20%，同比+0.2pct。费用端，销售费用率（同口径）21.5%，同比-5.04pct。2020 年毛销差15.5%，同比提升6.9pct，主要系1）疫情期间公司在商超减少促销力度和费用投放。2）公司进行产品优化，从生产线上砍去低毛利高费用的产品，减少费用投放，提高利润。3）公司深化渠道改革，高净利率的经销渠道营收增长更快占比提升明显。2020 年管理费用率4.08%，同比-0.38pct。
布局三大消费场景，涮烤汇新品发力。新业务年公司加码布局新品，围绕三大消费场景（备餐、涮烤、早餐），瞄准大品类，利用渠道优势，针对性地进行产品设计和研发，扩大生产规模。公司于2020 年Q3 推出的新品，包括涮烤汇（一站式火锅料购买平台）以及传统丸类，上市后动销情况良好，部分产品出现缺货现象，新品有望成为公司新的增长引擎。我们预计 2021 年涮烤类火锅料继续保持高增长，带动公司毛利率提升。
全年新增千余家经销商，期待公司渠道下沉和餐饮渠道的发展。在传统渠道方面，公司通过渠道结构调整，向净利率高的经销渠道倾斜，2020 年公司直营、经销渠道分别增长4%/22%，直营和经销渠道良好发展。在新渠道开发方面，电商渠道、2B 渠道和下沉市场均有较好的进展。2020年公司在四个大区均增加经销商300 家左右，全年共增加1316家经销商，同比增长30%。随着疫情逐步好转，B 端餐饮业务收入逐渐恢复正常增长，公司将农贸市场划入 B 端餐饮渠道，未来有望成为B 端新增长点。
展望2021 年，2021 年春节较晚，导致经销商备货有部分延至21 年Q1，叠加20 年一季度因疫情所致的低基数，公司有望在21 年一季度取得较大增长。放眼全年，预计涮烤汇产品将持续发力，保持高增长。B端餐饮逐步恢复，公司加大新渠道开发力度，餐饮端业务迎来增长有力。
盈利预测与评级：短期来看，疫情减退、新品发力、内部机制改革红利释放将推动公司加速增长。中长期来看，速冻行业景气度高，公司作为龙头企业，老品牌深入人心，产能、渠道优势明显，将持续享受行业红利。公司自19 年开始推动内部机制改革，深化渠道结构与产品结构调整，经营效率显著提升，推动盈利能力提升。我们认为公司未来成长路径清晰，有望加强龙头地位，未来可期。预计2021-2023 年收入增速10%，14.3%，14%，利润增速2%，15.2%，15%，维持增持评级。
风险提示
行业竞争加剧，食品安全问题，成本上升风险。
