万兴科技(300624)：强研发打造“全家桶” 多语种布局推进 一季报收入超市场预期

　　事件：2021 年4 月15 日，公司发布2020 年年报和2021 年一季报，2020年实现收入9.76 亿元，同比增长38.8%，实现归母净利润1.25 亿元，同比增长45.2%，实现扣非后归母净利润1.10 亿元，同比增长75.1%。2021年第一季度实现收入2.53 亿元，同比增长28.5%，实现归母净利润0.29 亿元，同比下滑10.1%，实现扣非后归母净利润0.27 亿元，同比下滑8.9%。

    　　尤其考虑到人民币汇率的影响后，2021 年一季报收入超市场预期。

    　　内孵外购下“万兴全家桶”雏形显现，全球化多语种布局持续推进，营销依赖度下滑预示用户粘性边际提升，高强度研发投入下带来短期利润表观压力，造血能力强劲。公司数字创意、办公效率和数据管理三轮驱动，2020年各板块收入分别同比增长55.5%、67.3%和15.9%，产品矩阵进一步丰富，内部孵化和外延并购拓展业务领域，“万兴全家桶”雏形已逐步形成。

    　　2020 年非英语国家收入占比达到66.7%，而英语国家收入增速约25%，美国市场的收入占比进一步下降至26.2%，中国市场（含港澳台）的收入占比提升至12.2%，同比大增73.9%（考虑到亿图软件2019 年5 月并表的影响，我们预计国内市场的收入增速约为45%），目前公司产品用户覆盖全球超过200 个国家，全球化多语种布局持续推进，进一步降低对单一国家和地区的依赖风险。考虑到新收入准则下平台手续费计入营业成本后的影响，2020年的销售费用率约为47%，同比减少约1 个pct，2021 年第一季度的销售费用率约为44%，同比减少约4.4 个pct，销售费用率的持续下降体现了公司对营销依赖度的下降，随着产品融入更多AI 功能、Wondershare ID 打通产品矩阵、SaaS 战略的持续推动（2020 年SaaS 收入占比达到46%），用户粘性已经出现边际改善。2020 年公司逆势大幅扩张，研发支出达到2.19亿元，同比增长40.5%，连续两年占收入比例稳定在22%附近，2020 年月度平均研发人员536 人（总员工），同比增长78%，使得2021 年第一季度研发投入同比大增94%，从而对2021 年一季度的利润产生表观压力，持续高强度的研发投入将助力“万兴全家桶”的形成，有望进一步提升用户粘性。

    　　2020 年公司经营性净现金流达到创纪录的1.95 亿元，良好的自我造血能力为持续的业务规模拓展和外延并购打下了坚实的基础。

    　　维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023 年实现收入12.17 亿、15.01亿元、18.47 亿元，归母净利润为1.76 亿、2.29 亿元和3.02 亿元，对应目前股价PS 约为4.5 倍、3.6 倍和3.0 倍，PE 约为30.9 倍、23.8 倍和18.0倍，估值具有吸引力。

    　　风险提示：短视频、Vlog 潮流降温风险；研发投入不及预期的风险；产品推广依赖Google 的风险；海外市场拓展风险；并购资产业绩不预期的风险。