桐昆股份(601233)：浙石化贡献投资收益 长丝盈利改善可期

　　2020 年归母净利润维持稳定。2020 年，公司实现营业收入458.33 亿元，同比-9.39%；归母净利润28.47 亿元，同比-1.31%；基本每股收益1.52 元/股，加权平均净资产收益率13.71%。在油价下跌、纺织服装需求受疫情影响下滑的背景下，公司全年盈利仍维持相对稳定。公司拟每10 股派息1.3 元（含税）。

    　　产能稳步提升，公司产销规模稳定增长。2019-2020 年，公司涤纶长丝新项目逐步投产，两年新增涤纶长丝产能170 万吨，公司产销规模稳定增长。2020年，公司涤纶长丝产量656.74 万吨，销量655.61 万吨，分别同比增长15.58%、13.22%

    　　单季度归母净利润逐季改善。1Q20-4Q20，随着油价企稳回升、下游需求逐步复苏，公司盈利逐季改善，单季度归母净利润分别为4.29 亿元、5.83 亿元、7.90 亿元、10.44 亿元。4Q20，下游需求明显回暖，长丝行业产销率提升，江浙地区平均产销率75%，环比提升10 个百分点；公司涤纶长丝销量184万吨，同比+19%，环比+12%，单季度盈利恢复至较好水平。我们预计2021年随着全球疫情逐步环节，纺织服装需求有望持续复苏，涤纶长丝盈利有望改善。

    　　浙石化一期贡献2020 年主要业绩增量。公司参股浙石化20%股权。2019 年底，2000 万吨/年浙石化一期项目投产，2020 年开始逐步释放效益。2020年，浙石化一期贡献公司投资收益22 亿元，1Q20-4Q20 对联营企业和合营企业的投资收益分别为3.20 亿元、5.76 亿元、6.70 亿元、6.55 亿元。

    　　浙石化二期投产后，投资收益有望进一步提升。2000 万吨/年浙石化二期项目2020 年11 月开始试运行，我们预计2021 年将逐步释放效益。二期项目投产后，我们预计2021 年公司投资收益有望进一步提升。

    　　PTA-涤纶产能稳步扩张，巩固龙头地位。截至2020 年，公司PTA 产能420万吨/年，聚合产能690 万吨/年，涤纶长丝产能约740 万吨/年，国内市占率接近20%，国际市占率超过12%。根据公司现有项目规划，远期公司PTA产能将达到920 万吨/年，长丝（短纤）产能达1220 万吨/年。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023 年归母净利润分别为60.5 亿元、71.6 亿元和80.6 亿元，EPS 分别为2.65、3.13、3.52 元，2021 年BPS 为13.78 元。参考可比公司估值水平，给予其2021 年9-10 倍PE，对应合理价值区间23.85-26.50 元（2021 年PB 为1.7-1.9 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：产品价格大幅波动；新项目进度不及预期；浙石化炼化项目进度及盈利不及预期。