凯莱英(002821)：技术优势突出 持续打造一站式平台

　　事件

    　　公司发布2020 年年度报告

    　　凯莱英2020 年全年实现营业收入31.5 亿，同比增长28.04%，归母净利润7.22 亿，同比增长30.37%，扣非净利润6.44 亿，同比增长31.79%，EPS 为2.98 元，业绩符合预期。2020 年利润分配预案为每10 股派发现金股利人民币6.00 元。

    　　第四季度单季，公司实现营业收入10.67 亿，同比增长48.69%，归母净利润2.16 亿，同比增长15.22%，扣非净利润1.87亿，同比增长24.27%。

    　　简评

    　　订单保持良性结构，商业化项目收入快速增长

    　　临床项目数量快速增长，公司获取订单能力持续凸显。公司2020 年完成临床业务阶段项目数241 个（+50 个，2019 年增加25 个），收入11.80 亿元（+17.8%），毛利率45.54%（-0.82 pct）。

    　　我们认为临床阶段业务项目数量快速增长是由于公司行业领先的技术优势。公司拥有尖端化学合成技术，几乎可以合成制造任何小分子药物。公司连续反应技术拥有安全环保、选择性高、成本低廉等优点，同时公司长期对客户需求高质量地迅速应答，这些优势共同促进公司临床研究阶段新项目数量快速增长。此外，临床项目快速增长也提示未来的商业化订单收入有显著的增长空间。

    　　下游客户产品持续放量，公司商业化项目平均收入快速增长，毛利率大幅回升。公司2020 年完成商业化阶段项目数量32 个（+2 个），收入16.58 亿元（+35.6%），毛利率45.28%（+3.72pct）。其中毛利率提升预计主要因商业化项目金额增加，2020 年平均订单金额超过5000 万元（+27%），规模效应提升，后续有回升的空间。基于公司良好的研发驱动的漏斗型订单结构，我们认为临床阶段的项目和订单快速增多将在未来持续支持商业化项目的放量。

    　　国内客户和海外中小公司增长明显，子公司产能利用率有望提升带动盈利能力提升国内市场需求旺盛，客户数量高速增长。2020 年公司国内业务收入3.71 亿元（+69.05%），随着MAH 制度的全面推行，公司国内的MAH 项目尼拉帕利、索凡替尼等项目产品上市，后续国内项目收入将成为公司另一个增长点。目前国内市场需求旺盛，2020 年有收入贡献地客户数量同比增长123.6%，国内项目持续推进有望成为公司增长地的引擎。

    　　海外中小客户增长成为公司的主要推动力之一。公司来自海外中小公司的收入达到6.99 亿元，同比增长30.22%，是目前公司收入增长的主要推动力之一。尽管2020 年受到疫情冲击，公司凭借在小分子 CDMO 市场多年积累的市场口碑和核心能力，以及早期临床项目研究中心的持续开拓，海外中小型制药客户数量稳步提升。

    　　海外大客户依然是公司业绩的基石。公司来自海外大客户收入为20.79 亿元，同比增长19.8%，其中部分企业的订单规模也有翻倍增长。伴随多年合作，海外大客户对公司技术认同和信任持续提升，目前在公司临床中后管线中，美国前五大制药公司数量占比达到27%（2019 年约25%），且有持续提升趋势。同时公司战略参股Snapdragon Chemistry，共同开拓连续性反应在欧美市场的进一步应用。2020 年双方已合作落地某大型欧美制药公司临床后期潜在重磅新药连续性工艺路线设计和生产订单，并收到多个公司的询盘。

    　　持续产能建设，加速打造新业务能力

    　　目前公司以天津为中心，在辽宁阜新、吉林敦化等地区建立研发和生产基地，反应釜体积超过2800 立方米，并且持续进行新产能建设。2020 年，凯莱英制药API 厂房二期完成，三期启动建设（预计2021 年下半年完工）；吉林凯莱英制药4 号厂房多个车间已投入使用，其他新厂房启动建设（预计2021 年分批完工）；目前启动了镇江生产基地建设（预计2022 年下半年一期投入使用）。预计2021 年底，公司反应釜较2019 年底增长超过80%，总反应釜超过4100 立方米。公司基于目前的订单结构、业务发展趋势，对未来发展充满信心。持续进行产能建设。

    　　公司凭借早期项目积累，商业化生产业务逐渐迎来收获期，同时未来也将受益于MAH 制度带来国内业务的拓展。公司在原有优势的业务的基础上，积极布局大分子、制剂业务，在募投项目之外，公司在临床CRO、创新药投资方面也有快速拓展布局，逐渐打造了“资本+CMC+CRO”的一站式业务模式，未来新业务有望为公司业绩提供持续地增长动力。2020 年，公司新业务收入达到1.70 亿元，同比增长53.51%。

    　　① 化学合成大分子。新建1200 平米研发中心，第3 条毒素-连接体生产线和寡核苷酸中试车间相继投入使用，签下多个技术放下订单；

    　　② 生物工程。持续对酶技术平台升级完善，目前共有催化酶16 大类、1600 多个，持续建设GMP 发酵生产能力（2×5000L），同时承接首个国外临床后期药用酶生产项目；③ 制剂。固体制剂板块完成 NDA 注册批次的生产并开始稳定性研究，注射剂板块高效交付多个临床项目，滴眼液业务交付首个项目，积极打造缓控释制剂平台，扩充喷雾干燥产能；

    　　④ 生物大分子。2020 年重点组建了生物大分子的核心团队，目前已经具备项目承接能力；⑤ 临床服务。公司通过并购冠勤医药，加速布局临床CRO。冠勤医药在临床前研究和临床研究都有丰富经验，临床前累积服务200 多项新药研发，承担200 多项不同阶段临床试验工作。临床研究及现场管理服务板块拥有19 个在执行的创新药项目，团队规模超过200 人，在北京、天津、上海、郑州、广州等地设立了分支机构。

    　　财务指标分析：毛利率回升，期间费用率保持稳定2020 年全年公司整体毛利率为46.55%，提升1.05 个百分点。期间费用率22.04%（+0.09 pct），基本保持稳定：其中销售费用率2.67%（-0.88 pct）；管理费用率9.75%（-0.99 pct）；研发费用率8.22%（+0.39 pct）；财务费用率1.39%（+1.57 pct）。经营性现金流净额为5.69 亿元，同比下降5.26%，主要是由于公司收入持续增长，导致应收账款快速增加（9.86 亿元，同比+49.8%），以及公司在手订单增多，公司存货也增长较快（7.26 亿元，同比+61.9%）。

    　　2020 年10 月，公司完成非公开发行股票工作，募资总额23.11 亿元，引入高瓴资本等9 家知名机构。此次募资有利于公司加快产能建设，增强公司资金实力，降低财务风险，为公司战略布局提供充足的资金保障，帮助公司增效提速，加快提升公司的市场份额和行业地位。

    　　盈利预测及投资评级

    　　考虑到小分子CDMO 行业的高景气度和公司在技术、响应度和客户方面的优势，以及公司不断打造自身能力平台，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为10.02 亿元、13.24 亿元和17.21 亿元，同比增速分别为38.7%、32.2%和30.0%，对应每股EPS 为4.13 元、5.46 元和7.09 元，对应当前股价的PE 为71、54、41 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　后续订单增长及商业化业务增长不及预期；业务拓展不及预期；产能拓展及利用不及预期；汇率波动影响公司业绩。