森马服饰(002563):童装业务显著恢复 21年复苏可期

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:梁希/盛开 日期:2021-04-16

  公司发布2020 年报。公司2020 年收入152.1 亿元,同比降21.4%,归母净利润8.1 亿元,同比降48.0%,毛利率40.3%,同比降2.2pct,净利率5.2%,同比降2.7pct。2020Q4 公司收入57.6 亿元,同比降5.3%,归母净利润5.9 亿元,同比增143.6%,毛利率37.8%,同比降0.7pct,净利率10.1%,同比增6.21pct。

      由于公司于2020Q3 剥离Kidiliz 业务,若剔除其19Q4 收入影响,则2020 年收入同比降14.4%,2020Q4 收入同比增9.1%。

      巴拉稳居童装龙头,休闲业务稳步恢复。分品牌看,公司童装业务收入101.3 亿元,同比降20%,剔除K 影响,估算童装收入全年同比降5%,恢复显著。

      Euromonitor 显示,巴拉巴拉2020 年中国儿童服饰市场市占率7.5%,稳居第一龙头地位。休闲服方面,全年实现收入49.6 亿元,同比降24.3%,我们认为主要来自疫情导致的闭店影响,全年休闲服店铺数降幅18%。

      童装平均面积略有提升,电商业务稳步发展。分渠道看,公司年末线下童装/休闲服店铺为5634/3091 家,分别同比净减156/675 家,年末平均面积分别为164/232 平方米,同比降3.8%/增0.6%。公司渠道搭建资源持续向泛购物中心倾斜,并通过扩大购物中心、奥特莱斯店铺的占比,进行高增长、细分市场渠道战略布局和拓展。公司电商收入58.1 亿元,同比增8.9%。森马品牌人群资产总量和会员总量位于行业领先;巴拉巴拉品牌头部效应进一步扩大,售罄率、库存周转率等核心指标不断提升。电商品牌Minibalabala 增长迅速,亲子装蝉联天猫行业细分类目第一,推出自有新品牌IP Mimi 和Nini。

      Q4 毛利率恢复显著,产品折扣控制稳定。公司20Q3/Q4 毛利率降幅分别为3.86pct/0.7pct,环比显著改善,我们判断主要由于产品折扣控制良好叠加新品加价倍率小幅提升,其中休闲服毛利率35.9%,同比增0.3pct,童装业务毛利率同比42.4%,同比降3.6pct,我们认为主要由于剥离高毛利K 牌业务。

      存货减少+K 牌剥离增厚资产减值计提转回。公司Q4 净利增幅明显高于收入增幅主要由于资产减值转回增厚公司归母净利润约323 万元,其中,公司①计提存货减值4.6 亿元,因存货降低产生转销和处置Kidiliz 合计转回7.1 亿元,②计提坏账准备1992.5 万元,因处置Kidiliz 转回5788 万元,③计提投资性房地产4608万元,④计提无形资产减值4145 万元,又因处置Kidiliz 全额转回。

      剔除K 牌加速资源集中,营运指标良好。公司于Q3 剥离Kidiliz 业务,对于资源集中投入和库存管理改善均有积极正面影响。2020 年末公司存货25 亿元,同比减少39%,存货周转天数131 天,同比减少7 天,我们认为迈入2021,公司将轻装上阵,进一步凸显主业优势。应收账款方面,公司年末应收账款周转天数同比增加3 天至39.8 天。

      优化供应商付款方式,增厚现金储备。公司2020 年经营性活动现金净额44.6 亿元,同比增166%,主要由于购货支出同比降48%至71 亿元,支出减少则由于公司优化对供应商货款的支付方式,新增买方付息银行承兑汇票方式,从而亦增厚公司2020 年货币资金,同比增98%至50.5 亿元。

      盈利预测与估值。公司童装孵化和扩张能力强,巴拉巴拉在品牌知名度、市场占有率、渠道规模等多项指标遥遥领先其他品牌,在国内童装市场位居第一。森马品牌一直致力于有记忆度的产品研发和创新,品牌巩固研发投入,大量增加功能性面料产品的开发升级产品品类,并抓住新青年的高频生活场景与穿搭需求。我们预计公司2021/2022 年收入170.9/196.8亿元,同比增12.4%/15.2%,归母净利润16.1/19.9 亿元,同比增99.3%/24.2%,给予2021 年PE 估值区间16-20X,对应合理价值区间9.60-12.00 元/股,维持“优于大市”评级。

      风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。