桐昆股份(601233)：业绩符合预期 看好下半年化纤景气

　　核心观点：

    事件：公司发布年报，2020 年实现营收458.33 亿元，同比下降9.39%，实现归母净利润28.47 亿元，同比下降1.31%。其中投资收益部分贡献21.73 亿元。20Q4 实现营收130.13 亿元，环比增长13.39%，实现归母净利润10.44 亿元，环比增长32.16%。

    疫情拖累产业链景气，2020 下半年逐渐复苏。2020 年上半年受疫情影响长丝产业链承压，价格价差持续下跌，库存累积严重。2020 年下半年随着疫情冲击的逐渐缓和，长丝产业链景气度逐渐复苏。根据公司公告经营数据，2020 年全年实现长丝销售655.61 万吨，同比增长13.22%，涤纶长丝板块实现毛利润27.01 亿元，同比下降51.9%，单吨毛利下降至411.9 元/吨。

    2021Q1 长丝价差维持高位，PTA 价差有所收窄。受原油价格上涨与需求复苏影响，2021Q1 涤纶长丝产业链价格价差继续上涨。根据wind数据测算，21Q1 长丝POY 价差1250 元/吨，环比扩大322 元/吨，长丝FDY 价差1348 元/吨，环比扩大232 元/吨，长丝DTY 价差2748元/吨，环比扩大411 元/吨。PTA 价差401 元/吨，环比收窄90 元/吨。

    看好后疫情时代化纤需求，需求启动或在下半年。我们认为后疫情时代，在海外纺服消费，全球共振补库存的拉动下，纺服上游有望迎来一轮需求拉动的景气，本轮景气很可能呈现出高强度与持续性的特点。

    　　从全球复苏进程看，我们认为下半年的秋冬旺季行业将迎来高景气。

    盈利预测与投资建议。我们看好纺织行业在后疫情时代的景气复苏，暂不考虑定增摊薄， 我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.60/2.97/3.06 元/股，参考可比公司，我们给予公司2021 年业绩10倍PE 估值，对应合理价值26.05 元/股，维持公司“买入”评级。

    风险提示。长丝需求下滑；投产进度低预期；生产安全事故。