货币政策调控框架的变化:原因、特征与影响

类别:宏观 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭磊/钟林楠 日期:2021-04-15

  报告摘要:

      央行从去年二季度开始提出“市场利率围绕政策利率附近波动”的新指引。一个值得探讨的问题是:这一指引是一个阶段性的要求,还是一个中长期的改变 我们的理解是后者。一个证据是易纲行长和孙国峰司长分别将这一指引作为现代中央银行制度和现代货币政策框架的重要组成部分。那么为何到了这个阶段强调这一点 我们的理解是随着中介目标的变化,现阶段有实现这一点的基础。

      以往中介目标是固定的M2、信贷和社融增速,量的稳定是一个核心,部分意义上牺牲掉的是价的调节。在数量型的货币政策调控框架下,利率不太可能完全盯住一个固定的政策利率锚。

      如今的中介目标是M2 与社融增速和名义GDP 增速相匹配,这是一个动态变化的区间,央行可以视货币需求而适当调整货币供给,利率盯住某一目标也就成为了可能。

      我们进一步解释下。货币政策调控框架有数量型(以货币数量为中介目标)和价格型(以利率为中介目标)之分。我国在1993 年后一直以M2 为中介目标,是典型的数量型调控框架。但金融危机后发生了四大改变,使央行开始推动货币政策调控框架从数量型转向价格型:一是货币数量的测度与界定变得困难;二是微观金融结构变化,央行对货币数量的掌控力下降;三是货币流通速度和需求变得不稳定;四是M2 与通胀产出的相关性下降,数量型调控的有效性减弱。

      按照中介目标的不同,货币政策调控框架可分为数量型调控和价格型调控。数量型调控框架以货币数量(如M2)为中介目标,央行所做操作主要是为了调控货币数量规模,通过改变货币数量规模来影响产出与通胀,达成最终目标;而价格型调控框架以利率为中介目标,央行所做操作是为了调控利率,通过调控利率来影响产出与通胀,达成最终目标。

      我国央行自1993 年以来长期以广义货币供应量为中介目标,是典型的数量型调控框架,这种调控框架在金融市场发展程度不足、经济主体存在预算软约束对利率敏感度较低与利率双轨制的环境下具有较好的调控效果。但金融危机后,金融创新加速,经济金融环境发生了较大改变,数量型调控的局限性开始显现,具体体现为:

      第一,货币数量的测度与界定变得困难,越来越多的金融资产(如货币基金、现金管理类理财)具备货币支付交易的功能,央行很难准确的界定与测度货币数量。

      第二,央行对货币数量(M2)的掌控力下降,影子银行的崛起与金融同业业务的发展使存款派生渠道更为多元,股权及其他投资、债券投资等项目的影响越来越大,央行对货币数量的管理难度也越来越大。

      第三,货币流通速度和需求变得不稳定。根据费雪方程MV=PY,在货币流通速度V 保持相对稳定的前提下,货币数量的变化会使通胀和产出水平发生改变,因此央行可以通过控制货币数量来调节通胀和产出。但金融危机后货币流通速度趋于下降,经济对货币的需求由于金融创新( 出现了更多具有交易支付功能的金融工具)与技术发展(提高了支付与交易效率,降低了货币需求)等原因变得不稳定,继续选择调控货币数量,通胀与产出越来越难达到合意水平。

      第四,货币供应量和通胀的相关性已经出现了明显下降,实现了货币增速目标不一定能保证最终目标的达成。在1997-2012 年,滞后1 年的M2 与CPI 相关性较好;但在2013 年后,两者的相关性明显减弱,对货币供给的调控不一定能够使通胀保持在政策的合意目标区间。

      以上四点表明数量型调控与经济金融环境的匹配性在不断减弱,货币政策框架需要适应新的经济金融环境,转向价格型调控。

      汇率与利率的市场化改革加速了货币政策框架的转型。前者使国际收支/外汇占款对狭义流动性的影响大幅减弱,货币政策操作成为了银行补充狭义流动性最重要的渠道,央行调控货币市场利率的能力得以大幅增强;后者提高了货币市场利率向存贷款利率的传导效率,使“央行操作—货币市场利率变化—存贷款利率变化—微观主体行为变化—产出与通胀变化”的利率调控机制变得更为顺畅。

      首先,汇率市场化改革降低了外汇占款波动对狭义流动性的扰动,使央行对货币市场利率的掌控力大幅增强。在汇率市场化改革后,人民币汇率的升贬值压力会充分反应在人民币汇率的变化上,央行无需过多的在外汇市场上买入或卖出多余外汇(反应为外汇占款的增减)来压制汇率的升贬值压力,外汇占款的波动大幅下降,对狭义流动性的影响大幅减弱,央行操作成为了银行补充狭义流动性的最重要的渠道,调控货币市场利率的能力得以大幅增强

      其次,央行对存贷款利率的市场化改革,使“央行操作—货币市场利率变化—存贷款利率变化—微观主体行为变化—产出与通胀变化”的传导效率提升。

      一方面,央行拓宽了存款利率上下限,使存款利率能够更好的跟随货币市场利率的变化而变化。

      另一方面,央行放开贷款利率上下限约束,让贷款利率自由浮动,并在2019-2020 年进行LPR 改革,将贷款利率定价从以前的“贷款基准利率+利差”变为“LPR+利差”,LPR 由1YMLF 利率及商业银行负债成本等因素综合决定,从而使政策利率与货币市场利率对贷款利率的传导效率显著提升。

      从2018-2021 年出现的三个新现象来看,央行的操作已经开始有了价格型调控框架的影子,货币政策框架的转型可能已经进入了后半程。

      现象一:市场利率围绕政策利率附近波动成为央行隐性的操作目标。

      这是价格型调控框架的重要特征。在价格型调控框架下,央行会先设置政策利率目标,然后通过公开市场操作等政策工具引导货币市场利率稳定在政策利率目标附近。在政策利率目标改变后,货币市场利率也会跟随变动,并通过期限套利机制带动中长期利率与存贷款利率变动,进而影响产出与通胀。

      2020 年以后,央行提出了“市场利率围绕政策利率附近波动”的新指引。这一指引并不是央行基于当前货币政策周期提出的临时性指引,而是具有框架性质的的中长期指引,易纲行长与孙国峰司长曾分别在2020 年12 月发表的《建设现代中央银行制度》与2021 年1 月发表的《健全现代货币政策框架》中专门强调了这一点。

      从现实来看,在2020 年9 月份后,央行也确实将DR007 中枢稳定在了7 天OMO 利率附近,将1Y 国股行存单稳定在了1YMLF 利率附近,实现了市场利率稳定在政策利率附近波动的指引。

      现象二:每日公开市场操作常态化,每月中期借贷便利操作常态化。

      这一操作模式也是价格型调控框架的重要组成部分,美联储在金融危机前构建的货币政策调控框架就有类似的特征。通过这种常态化的操作安排,央行既可以不断强化7D OMO 和1Y MLF 的政策利率地位,培育政策利率体系,也可以更好的实现货币市场利率围绕政策利率波动的操作目标。

      现象三:不再设置与追求具体的货币数量目标。

      从政府工作报告来看,央行的中介目标经历了“固定的M2 增速(2016 年以前)—固定的M2 与社融增速(2016-2017 年)—动态变化的M2 与社融增速(保持与名义GDP 相匹配)”的过程,这一演变过程表明政府与央行对货币数量的追求在不断淡化。

      这种转变解放了央行,让货币市场利率中枢盯住政策利率成为了可能。我们为此构建了一个简单的“利率—货币数量模型”。简单而言,在追求货币数量的情况下,央行面对货币需求的变化,不会增加货币供给,利率因此会出现较大的波动;而如果不追求货币数量,那么央行可以选择适应货币需求的变化,增加货币供给,使利率稳定在某一目标位置上。

      从现实来看,我国货币市场利率的波动性确实在2016 年左右(不再单纯锚定M2 的开端)开始出现明显的下降;海外转型为价格型调控的国家,如韩国也都出现了类型的现象。

      在现在央行操作更偏价格型调控的背景下,对于法定准备金率的调整、公开市场操作与中期借贷便利的操作规模,我们需要更加审慎的看待,不能再简单将其看做央行政策宽松的信号。

      在不同的调控框架下,同样的央行操作会具有不同的意义。

      如果央行以货币数量为中介目标,那么央行操作的主要关切点是在量上。为了推动货币数量扩张,央行可能会进行降准操作,以此来扩张货币乘数,拓宽信用派生的上限。由于这一手段为银行体系带来了大量的流动性,货币市场利率会趋于下行,因此我们可以将其解读为货币宽松。

      但如果央行是以利率为中介目标,那么央行操作的主要关切点是在利率上。央行降准有可能是为了弥补市场存在的流动性缺口,确保市场利率稳定在既定的政策利率目标附近,市场利率中枢没有发生改变,此时我们不应将降准解读为货币宽松的信号。

      从现实来看,2018 年8 月份至2019 年9 月期间,央行将法定存款准备金率调降了2.5 个点,但货币市场利率中枢并没有出现显著的下降,以DR007 的月均值来看,2018 年8 月是2.6%,2019 年9 月依然是2.6%。说明这一时期的降准更多带来心理预期上的的宽松,并不对应实际的宽松。

      因此,在现在央行操作更偏价格型调控的背景下,对于央行操作释放出来的狭义流动性规模,我们需要更加审慎的看待,不能以此作为货币宽松与否的标准。

      引导市场利率围绕政策利率附近波动是现代货币政策框架下央行操作最重要的特征之一。对这一目标,我们理解是:其一,“围绕波动”意味着2016-2017 年市场利率单向偏离政策利率的现象不会再出现;其二,在市场利率与政策利率两者的关系中,政策利率应该占据主动权,即如果货币政策基调转向收紧,那么政策利率会先上调或同时上调,给市场利率提供一个新的中枢水平,而不会是2016-2017 年的随行就市(市场利率先上,政策利率跟随);其三,显性来看,市场利率对政策利率的偏离最高应该是利率走廊的上下限,在我国分别对应SLF 利率与超额存款准备金利率;隐性来看(根据央行过往操作经验倒推),市场利率中枢对政策利率向上的偏离度最高应该在10-15BP 左右,向下的最高偏离度则难以判断。

      引导市场利率围绕政策利率附近波动是现在与未来央行操作最重要的特征与目标之一。对这一目标,我们可以从以下三方面去理解。

      第一,既是“围绕波动”,那么市场利率既会阶段性高于政策利率,也会阶段性低于政策利率,像2016-2017 年单向偏离的现象不会再度出现。

      第二,在市场利率与政策利率两者的关系中,政策利率应该占据主动权,即如果货币政策基调转向收紧,那么政策利率会先上调或同时上调,给市场利率提供一个新的中枢水平,而不是2016-2017 年的随行就市(市场利率先上,政策利率跟随)。

      有两个证据可以说明这一点。一是央行的指引,孙国峰司长曾经在《健全现代货币政策框架》中指出“通过政策利率体系影响市场利率”,2020年四季度货币政策执行报告提 出“判断短期市场利率的走势,应该看政策利率的变化”。

      二是从最近一轮的政策利率调整周期(2019 年11 月至2020 年3 月)来看,OMO 利率的下移和DR007 中枢的下移基本是同步出现的。

      由此我们也可以得到一个推论:在央行政策利率没有发生调整的情况下,市场利率中枢的上移或下行可能都是阶段性的变化,不代表央行政策转向,货币政策转向的起点和信号应该是政策利率的改变。

      第三,从理论上讲,市场利率中枢对政策利率的偏离最高应该是利率走廊的上下限,在我国分别对应SLF 利率与超额存款准备金利率。

      目前我国7 天SLF 利率是3.2%,超额存款准备金利率是0.35%,7 天OMO 利率是2.2%,DR007 对7 天OMO利率的向上偏离最高应该是100BP,向下的偏离最高应该是185BP。

      但这一结论并没有太多的投资指导意义,因为利率走廊过宽,在现实中市场利率对政策利率的最高偏离度在大部分时候都要远远低于100BP 与185BP。

      因此,我们进一步利用2018-2021 年的数据,尝试测算央行操作“隐含”的最高偏离度。

      从数据来看,在2018-2021 年,市场利率围绕政策利率附近波动的时段有两段。第一段是2018 年8 月至2019年10 月,7 天OMO 利率是2.55%,市场利率中枢的高点基本都在2.65%附近,即向上的最高偏离度大约是10BP。第二段是2020 年9 月至2021 年3 月,7 天OMO 是2.2%,市场利率中枢的高点在2.35%附近,即向上的最高偏离度大约是15BP。综合两段来看,市场利率中枢对政策利率向上的最高偏离度可能是10-15BP。

      向下的偏离度难以测度。因为向下偏离时,银行间市场流动性一般整体处于结构性盈余状态,市场利率会因此短暂脱离央行对利率中枢的掌控,大幅偏离政策利率,市场利率围绕政策利率附近波动这一指引也就无法实现。以2020 年1-4 月为例,为了对冲疫情所带给经济的冲击,央行投放了规模较大的流动性;但实体经济暂时处于低活跃度状态,交易结算需求偏低,流动性整体处于结构性盈余之下,DR007 中枢大幅下移,一度降至0.7%以下。

      在现代货币政策框架下,货币政策松紧的标志是货币市场利率中枢(即政策利率)是否发生改变,但广义流动性是基础货币、融资需求、金融监管、财政空间等诸多因素综合作用的结果,更多由金融政策决定。以这一范式来看2021 年前三个月的货币流动性,我们去年底曾预测为“货币供给中性+金融政策偏紧”,政策利率未改变对应货币政策中性;M2 与社融回落受金融政策偏紧(信托严监管+地产定向调控)的影响,即信用派生力度和货币乘数的下降。

      根据上述分析,在现代货币政策框架下,评价货币政策的松紧应该看货币市场利率中枢(即政策利率)是否发生改变。货币数量(M2)与社融是基础货币供给、信用派生强度、金融监管、财政等诸多因素综合作用的结果。

      从历史经验来看,M2 与社融的拐点通常要滞后于货币市场利率的拐点,即在某种程度上,M2 与社融往往是货币政策的滞后反应。

      今年货币市场利率中枢(政策利率)尚未发生变动,货币政策应为中性;而M2 和社融目前趋于收缩,主要原因不在于货币政策的收紧,而在于今年金融政策偏紧(体现为信托严监管、地产定向调控等),信用派生强度偏弱以及去年的高基数所致,对应的货币信用组合是“中性货币+紧信用”。

      核心假设风险:央行货币政策框架改变超预期