苏泊尔(002032)：经营持续改善 控费能力优异

　　事件：

    　　公司发布2021 年Q1 业绩预告，2020 年Q1 实现盈利4.74-5.24 亿元，同比增长54.66%-70.94%，较2019 年同期-7.95%-+1.76%。

    　　外销近乎翻倍。公司3 月31 日披露已对SEB 出售商品实现收入13.77 亿元，而20 年4 月28 日披露已对SEB 出售商品实现收入10.33 亿元，考虑到去年受疫情影响玉环和绍兴基地开工较晚，我们推测Q1 外销同比增速达100%以上；相较公司19 年3 月26 日披露已对SEB 出售商品实现收入7 亿元，也有较大增长。主要受益于疫情影响下欧美地区居家用品需求增加，以及SEB 位于西欧的工厂排产较少。对于公司的外销空间，长期来看SEB 有机增长、SEB 兼并收购、欧美订单持续往亚洲转移、苏泊尔产能扩建落地之后承接此前外协的部分订单、苏泊尔代工的品类范围扩大等积极因素并未改变。

    　　内销温和复苏。淘数据显示公司厨房小电、大电和环境电器线上均实现20%以上的增速，内销炊具线上实现10%以上的增速，品类拓张持续推进，其中热水器、餐具等新品类具有一定规模。线下渠道稳健复苏，经销商具有一定的补库需求。我们认为公司具备小家电公司持续成长最为关键的拓品能力，公司绍兴厂区工程已由在建工程转固，福腾宝厂区和厨卫电器基建工程即将落地，未来有望迎来产能释放和品类矩阵运营的红利期。

    　　内销毛利逐渐恢复。Q1 毛利率26.38%（yoy 2.41pct），假设Q1 外销维持18%的毛利率，则内销毛利率约为29%（yoy 4.14pct），相较于19 年下滑4.46 pct （19Q1、20Q1 外销毛利以全年水平进行估测）。我们认为，原材料成本上行，行业线上竞争加剧影响内销毛利。但是线上投入转化比下降依然利好具备营销规模效应的龙头，且较高毛利的内销炊具业务恢复利好公司毛利进一步恢复。期间费用率yoy-0.43pct，我们认为一方面公司转变营销投放方式，另一方面外销占比提升摊薄费用率。

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.30、2.72 和3.25 元。当前股价对应2021-2023 年PE 值分别为31.8、26.9 和22.5 倍。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：品牌年轻化不及预期、新品推出不及预期、项目投产不及预期。