兴森科技(002436)：业绩大超预期 行业景气持续上升

　　事件：公司公告2020 年年报，及2021 年一季报预告。

    　　2020 年：实现收入40.35 亿元，同比增长6.07%；归母净利润5.22 亿元，同比增长78.66%；扣非净利润2.92 亿元，同比增长13.62%。

    　　PCB业务： 实现收入30.85 亿元，毛利率32.57%（含IC 载板）；IC 载板业务：实现收入3.36 亿元，毛利率13%，出货面积12.63 万平米；21Q1：实现归母净利润0.9-1.1 亿元，同比增长129.63%-180.66%；扣非净利润0.98-1.19 亿元，同比增长181.93%-239.47%。

    　　2020 年因各项因素扰动，剔除后经营性利润同比持续高增长。根据公司年报预告披露内容，公司扣非净利润因新产能投放及汇兑损失累计影响经营性利润约0.75 亿元，以及我们关注到公司在因为外部环境致使收入增长有限的2020 年进一步加大研发支出，较2019 年增加0.4 亿元，会计处理谨慎的情况下计提湖南源科商誉减值1073 万。因此当我们剔除以上各项扰动后，公司实际扣非净利润约为4.17 亿元，同比增长62%。

    　　经营拐点+行业景气再次论证，21Q1 加速增长。公司披露21Q1 业绩预告，在公司过往传统淡季的情况上实现了超高速增长，Q1 利润接近历史最高水平，扣非净利润实现了182%-239%的增速。实现高增速的核心原因为公司21Q1 市场需求回暖，且公司过往持续拓展的产能逐步释放，使得公司收入规模同比上升；在此基础上公司的经营效率持续提升，且另一方面带动了各项成本费用率的下降，进一步推动了盈利能力的提升。

    　　IC 载板顺应行业大势，持续扩产，做大做强。目前公司在IC 载板这一半导体材料已经实现国产突破，公司继续发力扩产，有望成为IC 载板国产替代的主力军。从公司广州本部IC 载板历时10 年的研发投入到量产（现有产能2 万平米/月），以及兴科半导体（大基金合资公司）的首期16 亿元投资扩产，都将显著提升公司的产能规模和行业地位，并进一步打开未来数年的成长空间。现阶段，半导体产业链景气度高涨，晶圆代工和封测环节产能紧张且持续涨价，国产存储芯片巨头长江存储、合肥长鑫上量在即，国内封测产能仍处于扩张阶段，国产配套的需求存在巨大的缺口。作为芯片封装的核心基础材料，IC 载板行业未来或将持续上升，也将会为公司的发展下坚实的基础。从长远看，IC 载板的赛道优势必将逐步显现，高技术难度、高资本投入、较长的扩产周期等因素使得行业参与者相对有限，而未来5 年行业规模增长一倍（Prismark 数据）并成为线路板领域最大的细分子行业，少数具备战略眼光、提前布局的企业将分享行业发展的红利。

    　　盈利预测与投资建议：公司在2020 年受到了多方面的影响过后，从20Q4开始展现了经营性拐点；而此次披露21Q1 业绩预告，更是再次论证了公司经营性拐点已至，且行业景气度持续高涨。随着公司整体产能持续扩充并逐步爬坡贡献产值，我们有望在后续看到公司的持续高增长，因此我们预计公司2021 年至2023 年营收为53.66/72.44/96.53 亿元，对应归母净利润为4.56/6.26/8.24 亿元，对应PE 为31.3/22.8/17.3x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，扩产不及预期。