新券投资价值分析-旗滨转债:稀缺的浮法玻璃龙头

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/殷超 日期:2021-04-15

  核心观点

      旗滨集团(601636.SH)是国内浮法玻璃龙头。转债方面,发行规模偏高(15亿),债项评级为AA+级,债底保护性较较好,平价高。定价方面,旗滨正股当前价格12.77 元,对应转债平价为97.11 元,参考交科、万青等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计旗滨转债上市首日平价溢价率在15%附近,对应价格在111 元附近。

      国内浮法玻璃龙头,竣工端景气叠加扩产量价齐升,积极布局光伏玻璃旗滨集团是国内浮法玻璃龙头。行业上,2020 年下半年地产竣工端开始占优,玻璃今年仍大概率延续需求端强势;供给端今年行业产能增长相对较慢,碳中和目标有助控制准入门槛。公司看点在于:1、产能规模大、充分受益行业上行期,21Q1 业绩预告显示原片销量同比增长79%,价格同比增28%,实现量价齐升,硅砂、原片等全产业链布局实现成本优势;2、产能扩张仍继续,市占率持续提升。转债募投节能玻璃产能,规划到24 年末较18 年增长200%;3、部分浮法转产光伏玻璃进展顺利,电子和药用玻璃等高端产品走在行业前端,将继续增强主业成长性。

      正股估值适中,关注原材料价格波动与汇率波动风险旗滨正股股价12.77 元,PE TTM 为18.7X,处于历史偏高分位。结合南玻A(29.6X)、耀皮玻璃(27.1X)、信义玻璃(16.0x,港股)来看,估值适中。风险方面关注:1、原油、纯碱等原材料的波动可能会对公司业绩造成影响;2、海外业务占公司业务比重扩大,可能面临汇率风险。

      条款分析:评级较高,债底保护性较好,平价高旗滨转债的票面利率分别为0.2%,0.4%,0.6%,1.0%,1.8%,2.0%,到期赎回价为110 元(含最后一期年度利息),期限为6 年,面值对应的YTM为2.24%;债项/主体评级为AA+/AA+(新世纪),以上清所6 年期AA+中短期票据到期收益率4.10%(2021/4/13)作为贴现率估算,债底价值为89.85元,债底保护性较好。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款 [15/30,130%],回售条款 [30,70%,面值+当期利息]。当前股价12.77 元,对应平价97.11 元。

      上市定位分析

      旗滨集团正股当前股价12.77 元,对应平价97.11 元,可参考相近规模、相同评级的交科(平价106.16 元,平价溢价率4.46%)、万青(平价98.87元,20.39%)。我们认为:1、旗滨转债评级较高且规模偏高,机构入库问题不大;2、正股所在竣工链景气度全年上行,公司处于扩产周期,主业量价齐升;此外,公司积极布局光伏玻璃等高成长赛道,具备跨越周期能力;3、旗滨正股业绩支撑较强,中长期看仍具备较好布局价值,浮法玻璃龙头在转债中题材也属稀缺,综合看定位可能不弱。综合判断上市首日平价溢价率在15%附近,对应价格111 元左右。

      风险提示:原材料价格波动风险,汇率波动风险。