4月信用月报:城投区域分化面面观

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:程晨/肖乐鸣/赵天彤/张继强 日期:2021-04-15

  报告核心观点

      城投区域分化明显,源于基本面下行、信用事件、情绪性砸盘等多方面原因。

      其中,债券融资占比高的区域和平台,更容易在敏感的市场情绪中首当其冲。

      市场风险偏好仍低,区域分化中存在明显的抱团现象。反过来弱区域头部平台存在错杀嫌疑,同时建议向中等区域挖掘利差空间。产业债基本面好转带来的修复机会值得关注。前期推荐的条款下沉而不信用下沉收效明显,二级资本债、永续债条款利差收窄,提防后续供给压力。资金面4 月边际收敛,5 月压力增大,建议杠杆策略回归中性。

      区域间城投信用利差、一级发行和二级成交分化加剧我们建立了城投信用利差、一级发行和二级成交等高频周度和累计月度数据库,从多个方面观察城投区域分化情况。城投区域分化为2020 年以来的中长期趋势,并在近期有所加剧。以AAA 城投信用利差为例,云南、天津、东北三省等利差较6 个月前大幅提高,而新疆、上海等省份有所下降;从一级发行来看分化态势也较为明显,东北、天津、云南、贵州等发行规模较小、融资成本较高,江苏、浙江、广东、山东等省份一级发行和净融资规模较大,融资成本较低;从二级成交来看,天津、云南、吉林等省份二级成交持续较为清淡,广东、安徽、福建等省份二级成交活跃。

      城投区域分化的风险与机会

      城投区域分化源于区域基本面、信用事件、债券融资占比、市场情绪推动的砸盘有密切关联。部分区域经济增长乏力、财政实力较弱或者大幅下降、债务负担较重,投资者信心下降,是城投分化的基础。我们建议规避区域分化中受损较重的尾部平台,关注弱区域的头部平台错杀机会,天津、长春等地债务化解、债务置换仍在持续推进中,有助于优化当地债务期限结构,降低债务偿还成本。同时需要防范红黄绿监管下,抱团区域一旦净融资转负,可能导致其中低级别平台产生兑付压力。投资者可优选安徽、湖北、江西等经济财政实力尚可、债务负担适中的区域挖掘。

      3 月市场回顾:发行与净融资环比上行、城投债低等级利差环比上行3 月新增违约债券19 只,新增违约主体3 家,民企、国企违约率较年初上行。3 月信用债一级市场净融资额环比上行,国企净融资额环比上行较多、民企净融资环比降幅收缩,中短票、公司债发行利率环比下行。信用债收益率环比多数下行,信用利差环比多数下行,但城投债低等级收益率、低等级信用利差上行幅度仍较大。整体来看,3 月一级市场发行活跃度回升,但信用风波后不同资质主体的估值分化持续。

      信用策略:维持票息策略、关注积极信号

      市场风险偏好仍旧较低,机构抱团行为仍在继续。城投债建议向中等区域挖掘,寻找错杀机会。资金面4 月边际收敛,5 月压力增大,建议杠杆策略回归中性。政策提防国有企业债务风险,关注企业盈利能力较好,融资环境出现边际改观的短久期产业债配置机会;主流“非网红”城投仍有一定配置价值;地产债从三道红线改善的企业中寻找机会,而债务压力大的企业风险将进一步增加。我们在2021 年3 月《五问二级资本债》报告中推荐下沉条款而不下沉评级,目前看二级资本债、永续债等利差明显压降,条款利差已十分有限,二季度需关注二级资本债、银行永续债供给压力。

      风险提示:违约超预期风险,城投融资环境收紧。