牧原股份(002714)：业绩表现良好 出栏量保持较快增长

　　公司预告1Q21 归母净利润同比+62.2%~+76.7%

    　　牧原股份发布2020 年业绩快报与1Q21 业绩预告：公司2020 年营业收入同比+178.3%至562.8 亿元，归母净利同比+349.0%至274.5 亿元；其中4Q20 营业收入同比+101.6%至171.1 亿元，归母净利同比+36.7%至64.6 亿元。同时，公司预计1Q21 归母净利同比+62.2%~+76.7%至67.0~73.0 亿元，业绩增长主因公司生猪出栏量的快速释放。

    　　1）出栏量上，2020 年公司生猪出栏量同比+76.7%至1,811.5 万头，其中商品猪/仔猪/种猪分别为485.5/127.0/10.9 万头；1Q21 生猪出栏量同比+201.1%至772.0 万头，其中商品猪/仔猪/种猪分别为611.8/148.1/12.0 万头。2）售价上，2020 年公司商品猪均价同比+51.4%至28.0 元/千克；1Q21 均价同比-21.5%至25.1 元/千克。

    　　关注要点

    　　猪价周期下行，低成本护佑本年盈利：1）春节后猪价逐步进入季节性回落阶段，当前全国22 省市生猪均价较年初下跌约30%至25元/千克，向前看，我们预计2Q21 尾声猪价将开始季节性反弹。

    　　从全年维度看，因行业整体养殖复产，我们预计本年生猪均价仍是同比走低态势，而近期非洲猪瘟变异毒株传播、北方疫情有所反复，我们认为复产节奏也将受到一定影响。整体看来，预计全年生猪均价在25~30 元/千克，对应同比-26%~-12%。2）周期下行阶段，较低的完全成本将成为评判企业成长性和竞争力的重要考量，当前牧原疫情防控得当且完全成本控制仍然优秀，我们估算公司完全成本线约15 元/千克，且未来仍有改善空间。整体看，我们认为公司依托较低的成本，在本年业绩仍有较好表现，也令其长期的出栏量扩张和成长属性更为可信。

    　　产能持续扩张，出栏量快速释放：公司产能持续扩张，3 月底公司能繁母猪存栏同比+67.8%至284.6 万头，且较2020 年末增长8.5%。同时，2020 年公司总资产同比+131.9%，公司表示这源于固定资产、在建工程、存货等增加。我们认为公司出栏量正处于快速释放阶段，且季环比增速有望继续提高，当前我们预计公司2021年出栏量有望同比约+121%至约4,000 万头。

    　　估值与建议

    　　当前股价对应2021/22 年11/15 倍P/E。考虑近期非洲猪瘟疫情对行业的影响，我们倾向采用更谨慎的价格及成本预期，同时判断公司本年仍将保持较多仔猪销售以规避疫情风险及加快周转。基于此，我们调整2020/21/22 年归母净利预测-19.6%/-14.6%/-8.4%至274.51/342.91/263.89 亿元。基于盈利预测调整、估值切换、公司快速扩张体现的估值溢价，我们继续维持110 元目标价，对应2021/22 年12/16 倍P/E，8%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。