好莱客(603898)：经营回暖趋势延续 2021新征程

　　事件：

    　　公司公告年报和一季报，2020 年实现营业收入21.83 亿元，同比减少1.88%；归母净利润2.76 亿元，同比减少24.25%。1Q19 实现营业收入5.68 亿元，同比增长203.0%；实现归母净利润3939.75 万元，扭亏为盈。

    　　评论：

    　　1、经营回暖趋势延续，收购千川木门补齐工程业务短板公司于 2019 年启动内部零售转型改革，在终端管理、中台模式打磨、数字化系统、组织架构等多方面深化改革，零售业务逐步回暖。Q4 单季，公司收入同比增长16.2%，利润同比下降6.8%。分产品看，2020 年衣柜、橱柜、木门、成品配套产品分别实现营收17.53 亿元、1.38 亿元、1.12 亿元、8,797 万元，同比变化-9.60%、97.06%、188.74%、8.65%，木门高增长主要因并表湖北千川所致。

    　　分渠道看，2020 年经销、直营、大宗收入分别为19.43 亿元、6,618 万元、1.23亿元，同比变化-4.2%、-25.04%、962.5%。门店扩张方面，截至2020 年底公司在全国拥有1100 家经销商、经销门店1992 家、直营店25 家，全年门店总数净增222 家。Q1 来看，收入、净利比19 年分别增长56.6%、2.5%。

    　　2、加大经销商支持、业务结构调整，毛利率有所下滑2020 年公司加大对经销商扶持让利，且毛利相对较低的橱柜、木门占比提升导致业务结构变化，公司主营业务毛利率同比下降3.12pct 至37.65%，其中，衣柜、橱柜、木门、成品配套毛利率分别为40.53%、25.28%、32.17%、26.54%，同比变化-3.26pct、-2.59pct、19.21pct、4.17pct。Q4 单季，毛利率同比降7.42pct，销售费用率降6.36pct，管理+研发、财务费用率分别同比略升0.44pct、0.43pct，净利率同比降3.07pct 至12.4%。2020年经营活动现金流量净额同比增长38.1%，Q1 同增4.78%。

    　　3、2021 零售+工程双轮驱动，维持“强烈推荐-A”评级在家居行业景气回升的背景下，公司加大营销力度和品牌升级，通过橱柜、木门、门窗的品类延伸，持续深化零售改革，拓展多元化渠道。收购千川木门有望显著加快B 端布局，形成产品和渠道互补。预计2021~2022 年归母净利分别为3.9亿元、4.69 亿元，同比分别增长41%、20%，目前股价对应2021 年PE 为13x，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：工程渠道不及预期，房地产行业波动风险。