锦江酒店(600754)：境内环比改善明显 BETA改善+Α价值凸显 重估值得期待

　　事件：公司发布2020 年年报，实现营收98.98 亿元/-34.45%，归母净利1.10 亿元/-89.91%，扣非归母净利-6.70 亿元/-175.05%。公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收21.89/19.01/29.12/28.95亿元，对应增速-34.41%/-50.05%/-29.64%/-24.15%，实现归母净利1.71/1.15/0.16/-1.91 亿元，扣非归母净利-0.94/-2.85/-0.26/-2.65 亿元。公司拟每10 股派发现金股利0.58 元。

    　　核心观点

    　　20 年受疫情影响业绩有所承压，下半年受境外酒店业务拖累。1）公司20 年实现营收98.98亿元/-34.45%，其中有限服务酒店业务合并营收96.48 亿/-35.01%，餐饮业务合并营收2.49 亿/-1.54%。2）公司20 年获得非经常性损益 7.80 亿元，包括子公司处置损益5.91亿、政府补助4.48 亿元，疫情期间停业酒店折旧摊销及租金损失 2.54 亿元。3）公司20年实现毛利率25.74%/-64.15pct,销售费用率6.82%/-44.10pct，管理费用率23.20%/-3.80pct，剔除会计准则变更影响，公司毛利率/销售+管理费用率同比+1.51pct/+17.84pct，销管费用率提升主要由于折旧租金等固定成本占比高。4 ） 公司实现财务费用3.63%/+1.38pct。5）公司境外酒店业务20H1/H2 分别实现归母净利-3718 万/-6833 万欧元，对应人民币-2.99/-5.49 亿元，公司下半年业绩受境外拖累。

    　　酒店业务境内环比改善明显，境外仍然承压。1）境内酒店：公司20 年RevPAR 达到119.24元/-24.18%，其中平均房价196.47 元/-6.70%，入住率60.69%/-13.99pct；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 RevPAR 同比增速分别为-52.75%/-34.48%/-14.48%/-2.75%，境内环比改善明显。2）境内同店：中高端/经济型RevPAR 分别为169.24/87.22 元，对应同比增速-22.33%/-31.38%,中高端表现优于经济型。3）境外酒店：20 年RevPAR 达到19.84 欧元/-46.55%，其中平均房价53.46 欧元/-6.49%，入住率37.12%/-27.81pct；单Q4 季度RevPAR 为16.62 欧元/-54.13%，境外仍然承压。

    　　维也纳疫情期间表现出色，卢浮业绩承压。铂涛营收28.38 亿元/-36.91%，归母净利1.53亿元/-68.87%；维也纳营收27.17 亿元/-13.56%，归母净利3.00 元/-6.44%，门店逆势净增375 家；卢浮集团营收2.34 亿欧元/-55.91%，归母净利-9625 万欧元/-408.00%。

    　　疫情下轻资产+中高端扩张趋势延续。1）公司20 年净开业酒店892 家，其中中端酒店+859家，经济型酒店+33 家，中高端酒店占比47.01%/+5.16pct，中高端扩张趋势依旧。2）20 年直营酒店净开业-55 家，加盟酒店+947 家，轻资产酒店占比90.07%/+1.69pct，轻资产扩张模式持续保持。

    　　beta 改善+α价值凸显，重估值得期待。看后续，一方面，在20 年疫情冲击下，行业基本面筑底，伴随疫苗接种率上升，国内疫情有望得到控制，带来酒店行业需求逐步爬升，行业 beta 底部改善逻辑有望兑现;另一方面，伴随行业逐步进入存量时代，轻资产+中高端扩张逻辑将带动龙头酒店业绩逆势增长，叠加此次疫情对行业的整合，龙头alpha 属性价值凸显，有望迎来估值提升。

    　　财务预测与投资建议

    　　由于21 年Q1 境内疫情有所反复且境外疫情复苏不及预期，我们调整公司21-23 年EPS 预测为0.95/1.44/2.01 元（调整前21/22 年为1.17/1.50 元），21 年EBITDA 为32.09 亿元，使用可比公司估值法给予21 年EV/EBITDA23.50 倍估值，对应目标价72.64 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　国内疫情反复，境外疫情复苏低于预期，公司开店不及预期，商誉减值风险。