通威股份(600438)：硅料景气度持续向上 HJT电池布局有方

　　4 月12 日，公司发布2020 年报和2021 年一季报。2020 年实现营业收入442亿（同比增加17.69%），实现归母净利润36.08 亿元（+36.95%）；2021Q1实现归母净利润8.47 亿（+145.99%），符合预期。同时，公司公告不超过120亿可转债预案，用于多晶硅产能扩张和15GW 硅片项目。

    　　核心观点

    　　多晶硅20 年量利齐升，21 年持续紧缺。2020 年，公司多晶硅料出货8.66万吨（+36%），毛利率为36.78%（+11.88pct），贡献收入53 亿元，实现量利齐升。多晶硅生产成本为3.87 万元/吨（-11%），成本进一步优化。展望2021 年，硅料全年紧缺确定性事件，最新致密料价格已达到125 元/kg，相比去年低点翻倍以上。公司乐山二期、保山一期合计10 万吨产能预计2021 年底投产，硅料产能将超过18 万吨，生产成本有望进一步下降。

    　　大尺寸电池产能持续扩张，HJT 布局顺利。2020 年，公司电池及组件出货22.16GW（+66.23%），实现收入155 亿元（+26.31%），毛利率为14.54%（-5.7pct）。截止2020 年底，公司电池产能为27.5GW，预计2021 年底公司产能超过55GW，加速扩张，尺寸结构进一步优化；新技术方面，公司HJT 电池目前最高效率已达到25.18%，并将建设1GW 中试线，研发加码。

    　　农牧业务收入大增，盈利承压，融资完善布局。2020 年，公司饲料等相关业务实现收入208.51 亿（+12.14%），增速创近年新高，但毛利率为10.51%（-2.8pct），主要原因或为竞争策略和原料涨价影响，预计后续下跌空间不大。公司发布120 亿可转债预案，主要用于硅料和硅片的产能扩张，合计投资约126 亿。前者主要为了夯实公司世界硅王的地位，后者则是公司考虑现有环节的领先地位，适当拓展业务领域，挖掘新的利润增长点，完善产业链上下游协同。

    　　财务预测与投资建议

    　　我们预测公司2021-2023 年归母净利润分别为58.7/73.5/83.3 亿元（原预测为57.2/69.9 亿元，主要上调产品价格）。我们采用分部估值法，认为公司合理市值为1652 亿元，对应目标价为36.70 元，维持买入评级。

    　　风险提示：光伏装机不及预期；行业竞争加剧。