春节后市场调整中机构配置行为观测与感悟：基金大规模调仓行为尚未开启

本报告导读：

    当前基金大规模调仓行为尚未开启，虽赎回整体可控、但筹码压力仍较大，微观流动性趋紧。预计未来1-2 个季度盈利是核心抓手，关注成长制造以及中盘蓝筹。

    摘要：

    交易推动的蓝筹股泡沫破灭，但基金大规模调仓行为尚未开启。2021年1 月为基金发行的高峰，也是蓝筹股泡沫的最为严重的时刻，其背后原因在于银行理财产品的预期收益率明显下滑，居民资金搬家效应的交易因素推动股市大涨行情。而到了2021 年春节后，大宗商品价格上涨推动通胀预期上行，美债收益率连续向上突破1.3%、1.5%关卡，流动性环境的变化使得交易推动的市场上涨戛然而止。从仓位数据上来看，基金大规模调仓行为尚未开启，但部分处于高位的机构重仓股微观交易结构恶化，表现为在市场无利空情况下快速下跌。

    从实际赎回、分行业赎回意愿、交易拥挤度三维度观测赎回压力，目前赎回压力相对可控，周期成长相对于消费类赎回压力较大。1）从预测实际赎回额来看，3 月初股市大跌期间申赎比存在短暂下降，连续多日位于1.0 之下，说明期间存在短暂净赎回。随后迅速企稳反弹，从百度搜索指数来看，基金赎回搜索次数在3 月迅速冲顶回落，整体赎回压力并不大。2）分行业的赎回意愿的测度，本文创新性地采用了choice 数据库当中的热门基金重仓持有指数作为观测指标。该指标关注度的上升对应于行情的迅速下跌，背后隐含基民频繁点击该类型基金，进而产生更强赎回意愿。目前周期类重仓股仍存在一定赎回压力，消费科技整体可控。3）从市场的微观交易结构看，元旦之后前50 重仓股成交额全A 占比迅速攀升，从1 月初的13%上升至2 月的20%左右，巨量换手的背后体现出了A 股微观交易拥挤。而近期来交易的微观结构逐渐修复，成交额占比已开始回落到9%-15%的中枢区间。

    赎回压力虽可控，但微观流动性收缩趋势已成事实，关注赎回期间基金的配置行为：重仓行业盈利恶化则坚定卖出，反之减仓二线品种应对流动性，因此核心抓手在分子端盈利。回溯A 股历史上三次赎回压力较大时期，我们可以发现基金经理的调仓行为特征如下：1）当赎回压力较大时，若重仓板块受到恶化基本面的负面消息冲击时，基金经理会立刻选择对于该板块进行减仓（2010-2011 的银行、2012 年末食品饮料）。2）反之，若重仓行业的盈利逻辑或基本面未发生明显变化，则机构投资者并不会对于该板块进行减仓，甚至还会选择坚定的持续加仓（2013 医药生物、2017 食品饮料）。3）从调仓基金的数量体现上加仓时期更容易取得共识，而减仓期则往往分歧较大。

    微观流动性趋紧背景下积极关注盈利趋势向上品种，向后看1-2 个季度，推荐成长制造以及中盘蓝筹。尽管当前未出现赎回潮，但从历史上来看，当净值同比增长率>15%，基金的赎回压力将会增大，微观流动性趋紧背景下机构的配置在未来1-2 个季度将可能发生一定调整。

    决胜分子端是未来方向，基于此我们推荐：1）成长型制造：新能源/电子，以及具有成本转嫁能力的机械。2）碳中和周期：钢铁。3）风格层面着眼于性价比，关注中盘蓝筹。