中国中免(601888):离岛销售趋势持续提升 促销折扣无本质影响

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:顾熹闽 日期:2021-04-14

  一、事件概述

      公司4 月13 日发布一季度业绩快报,2021 年一季度实现收入181 亿元/同比+137%,环比+4%,实现归母净利28.5 亿元,扣非净利28.3 亿元,同比扭亏。

      二、分析与判断

      Q1 业绩略低于预期,剔除4Q20 租金返还影响后1Q21 净利润率无较大变动此前预期为公司1Q21 业绩在30 亿以上,该预期主要来源于1Q21 离岛免税市场收入继续保持高增,而4Q20 中免归母净利率环比提升至16.9%,若简单线性外推,则1Q21 中免乘以该净利润率,中免1Q21 归母净利理应在30.5 亿左右。目前,外界对公司Q1 利润率表现不及预期,归咎于新运营商开业后,离岛免税市场促销折扣竞争力度加大,导致费用率增加,净利润率环比降低,我们认为这一观点可能欠妥。事实上,4Q20 中免利润大增主要受上海机场计提租金冲回影响,剔除该事项后测算3Q20、4Q20、1Q21 中免归母净利率各为14%、12.65%、15.6%,若进一步考虑4Q20 的管理费用增加、资产减值计提及其他费用开支,则1Q21 与4Q20 的净利润率也难以呈现出表观报表上的差距,即虽然1Q20 折扣环比4Q20 增加对毛利率产生影响,但规模效应部分抵消了这一负面因素。此外,由于与首都机场、白云机场的租金谈判进展尚未落地,故一季报表观上存在低于预期的事实,但从公司经营层面,以及市场竞争层面,我们认为公司的基本面仍处在一个健康、合理的运营轨道上。

      价格战对利润率没有本质影响,仅为短期扰动因素我们认为,1Q21 离岛免税市场的折扣促销活动较多有两方面因素:(1)新增运营商的短期引流措施;(2)1-2 月疫情反复+就地过年政策,亦需促销活动激活市场。但中长期看,品牌商对长期持续性的大幅折扣活动仍持保留意见,故我们认为价格战的长期持续性不强。

      三、投资建议

      重申受益于免税行业政策红利持续释放,公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给,仍将是行业成长红利的最大受益者,短期市场负面情绪及利空因素释放后,公司估值与基本面的匹配程度已经回归。我们预计公司2021-22 年EPS 各为6.69、8.55 元,对应PE 各为43/34 倍,与历史均值相近。维持“推荐”评级。

      四、风险提示:

      新冠疫情恶化;机场租金协商进展低于预期;免税政策及销售进展低于预期。