森马服饰(002563):资产质量优良 零售复苏可期

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:于旭辉/雷玉/马榕 日期:2021-04-14

  事件描述

      公司发布2020 年年报,2020 年度实现营收/归母净利润/扣非净利润152.05、8.06、7.57 亿元,同降21.4%、48.0%、49.0%。单Q4,实现营收、归母净利润、扣非净利润57.55、5.90、6.32 亿元,同比-5.3%、+143.6%、+169.5%。

      事件评论

      剔除K 影响,预计Q4 主业恢复增长。全年森马主业实现营收、营业利润139.9、16.2 亿元,同降14.3%、33.1%。剔除K 影响预计单Q4 原主业收入和利润均正增长,为2020 年来首次实现正增长,意味着疫情影响基本过去,未来经营预期乐观。此外受K 毛利下降扰动,公司全年毛利率下降2.19pct。若剔除K,主业毛利率较为稳定,分品牌看主业休闲、儿童毛利率同比+0.3、-0.7pct 至35.9%、40.7%。

      店铺优化调整,下半年起童装恢复净开店。分品牌看,关店对收入影响大,2020年主业休闲、儿童净关店675、156 家,实现收入49.6、89.4 亿元,同降24.3%、7.8%。下半年净关店数环比上半年明显收窄,其中童装净开店,2020H2 主业休闲、童装净开店-171、62 家,同期收入同降13%、0.9%。

      预计单Q4 盈利能力改善。全年期间费用率同增1.06pct 至28.9%,其中销售、管理费用率同比增加1.06、0.10pct。受新会计准则影响,销售费用率中运杂费率、服务费率同比变动-1.35、2.87pct。其中2020Q4 受K 出表影响,销售、管理费用率同比下降2.6、2.3pct。全年归母净利率下降2.71pct 至5.3%,2020Q4 归母净利率同增6.26pct 至10.2%,预计剔除K 影响后2020Q4 盈利能力亦将改善。

      2020 年存货趋降,运营质量进一步向优。2020 年末库存商品账面价值同降37%至25 亿元,绝对额下降明显,环比2020Q3 的32 亿进一步下降。从存货结构来看,一年以内的库存占比 77.47%,属业内较优水平。从预计退货角度,2020 末预计退货毛利为3.07 亿元,较2019 年末的6.05 亿元明显改善,也进一步说明2020 年存货管控效果凸显。此外,公司2020 年经营性现金流净额为44.6 亿元,同增166%,经营性现金流净额大幅提升。

      预计休闲装改革推进企稳修复,童装龙头地位强化带来溢价提升。森马主业以加盟为主,报表恢复滞后于零售端;主营在2020Q4 恢复正增长,且存货趋降,验证零售逐渐恢复和资产质量向好。预计2021-2022 年归母净利润为16.96 亿元、19.71亿元,对应PE 为16.1、13.9 倍,维持“买入”评级

      风险提示

      1. 零售环境恶化的风险;

      2. 产品风格及渠道结构调整效果不及预期的风险。