卫星石化(002648)：步入C2+C3双龙头元年 业绩高增长 继续前行布局新材料

　　事件：公司发布2 020年年报，报告期内实现营业总收入107.73亿元，同比下降0.06%；利润总额19.07 亿元，同比增长31.38；归母净利润16.61 亿元，同比增长30.50%。拟每10 股转4 股派1.7 元。公司同时发布2021 年一季度业绩预告，预计实现归母净利润6.5 亿元-8.0 亿元，同比增幅1515.8%-1888.68%。

    　　1、20年Q4业绩超预期带动2020年业绩创历史新高2020年上半年，受全球新冠疫情与国际原油价格暴跌影响，全球需求及化工品价格均大幅下滑，下半年随着疫情得到有效控制，下游需求复苏，主要产品销售价格上涨。2020年Q1-Q4，公司单季度分别实现归母净利润0.4亿元（新冠疫情影响，非正常情况）、4.34亿元、4.28亿元、7.59亿元。其中第四季度归母净利润同比增长116.4%，环比增长77.3%，单季度利润创历史新高。我们分析主要由于（1）公司各装置运行稳定，成本控制优化。（2）20Q4，国内经济复苏，美元贬值，油价中枢向上，公司聚丙烯、丙烯酸及酯系列产品价格上涨，价差扩大叠加原料乙烷库存收益。比如聚丙烯价差（+122元/吨），丙烯酸价差（+2056元/吨），丙烯酸丁酯价差（+2122元/吨）环比扩大。

    　　2021年一季度，随着下游需求持续改善，公司主营产品价格继续上涨，聚丙烯（8906元/吨，同比+15.5%，环比+3.2%），丙烯酸（10739元/吨，同比+31.4%，环比+6.42%），丙烯酸丁酯（16450元/吨，同比+78.9%，环比+35.1%）。同时公司各生产装置保持稳定运行，使得产品价格与销量同步增长，维持高盈利水平。

    　　2、C3产业链持续扩张巩固龙头地位，业绩靓丽持续向好公司自成立以来一直专注于C3 产业链的打造，特别是上游引进丙烷脱氢（PDH）装置解决核心原料丙烯自给之后带来明显成本优势，完成了全产业链布局。公司目前具有90 万吨/年丙烯、48 万吨/年丙烯酸、45 万吨/年丙烯酸酯、45 万吨/年聚丙烯、21 万吨/年高分子乳液、15万吨/年SAP、22 万吨/年双氧水以及2.1 万吨/年颜料中间体产能。

    　　产能扩张方面，公司平湖基地新增18 万吨/年丙烯酸和30 万吨/年丙烯酸酯项目已经建成试生产，公司在丙烯酸及酯领域的龙头地位进一步巩固。同时，公司30 万吨/年聚丙烯新材料（研发生产改性聚丙烯）、25 万吨/年双氧水预计2021 年底建成。

    　　3、C2产业链多年开拓即将进入收获期，打开公司成长空间公司为充分利用美国页岩油气革命带来的大量低成本乙烷，自2017 年规划布局乙烷裂解制乙烯项目，切入C2 产业链。公司250 万吨乙烷裂解制乙烯项目分两期建设，一期计划总投资195 亿元（预计实际成本要低），主要产品包括40 万吨/年HDPE，以及两套产能72/91 万吨/年的EO/EG 联产装置、25 万吨/年聚醚大单体项目，该项目已于2020年12 月29 日实现一阶段中交，我们预计2021 年Q2 转固。

    　　同时，二期125 万吨乙烯产业链项目预计2022 年H2 建成投产，增量空间巨大，具体产品方案包括40 万吨/年HDPE，72 万吨/年EO，60 万吨/年苯乙烯，25 万吨/年聚醚大单体，26 万吨/年丙烯腈等，更加丰富。公司C2 产业链的拓展将使公司原料来源及产品体系更加多元化，提升抗风险能力的同时盈利能力大幅增强。

    　　盈利端，我们建模回溯2016 年至今乙烯项目一期净利润中枢约28亿元，随着乙二醇价格中枢的上升，我们测算盈利有扩大趋势。

    　　4、布局新材料，不断丰富产品线

    　　2021 年3 月11 日，公司发布公告，公司全资子公司嘉兴山特莱投资有限公司与SK Global Chemical (China) Holding Co., Ltd.（简称“SKGC 公司”）在江苏省连云港市徐圩新区签署《合作谅解备忘录》，双方设立合资公司（SKGC 持股60%，山特莱持股40%），以建设、运营乙烯丙烯酸共聚物（简称“EAA”）装置项目，计划EAA 装置生产规模为4 万吨/年，投资总额约为1.63 亿美元。本项目是SKGC 继美国德克萨斯、西班牙塔拉戈纳后在全球的第三套装置，亚洲首套装置。

    　　2021年3月19日，公司发布公告，公司与浙江独山港经济开发区管理委员会（以下简称“独山港区管委会”）、液化空气（中国）投资有限公司（以下简称“液空中国”）拟于2021年3月20日在平湖市人民政府会议中心签署《新材料新能源一体化项目合作框架协议》，计划总投资115亿元，内容包括公司总投资约102亿元，拟在独山港区管委会区域内投资新建年产80万吨PDH、80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇及配套装置，并充分利用富余氢气资源，解决公司氢能一体化项目原料问题。项目计划2021年11月前开工建设，2024年6月前投产运营。

    　　5、盈利预测及评级

    　　我们预计公司2021-2023 年归母净利分别为35.34 亿元、48.28 亿元和65.40 亿元，对应EPS2.88 元、3.93 元和5.32 元，PE 13X、9X和7X。我们认为公司作为C3 产业链龙头不断扩张巩固其地位，同时C2 产业链开拓即将进入收获期，成长空间大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度及盈利不及预期。