森马服饰(002563)财报点评：库存优化 重新起航

Q4 业绩拐点兑现，库存显著优化

    　　2020 年，公司营业收入151.2 亿元，同减21.6%；归母净利润8.0 亿元，同减48.2%，剔除Kidilz 的影响，公司2020 年收入约140 亿，下滑中双位数；净利润为13 亿元，下滑约30%。2020 年，公司实现毛利率40.3%，同比减少2.2 p.p.，经营利润率为7.27%，同比减少3.86p.p.；归母净利率5.2%，同比减少2.7 p.p.，利润率恢复情况良好。公司的销售费用率22.0%，同增1.0 p.p.，管理费用率7.3%，同减0.2 p.p.；研发费用率1.9%，同减0.2 p.p.，费用率保持稳定。平均存货周转天数131 天，同比减少7 天，库存得到显著优化。

    布局全渠道零售格局，打造多维度竞争力

    　　2020 年公司持续强化运营力、产品力和渠道力打造。在运营端继续深化供应链改革，加速数字化进程。在产品端聚焦创新，打造有记忆度产品。在渠道端布局全渠道零售格局，分线上线下看，2020 年公司线上渠道增长10%左右，其中童装线上增长接近20%，占线上收入的7成。公司拥有强大的电商运营能力，助力公司开展直播和线上线下融合新零售业务，并在平台扣点和控费方面领先行业水平。线下方面，2020 年末，公司共有店铺8725 家，净关店831 家，分模式看，直营/加盟/联营店数分别同比净增加-226/-956/+351 家，直营/加盟平均面积分别为224/188 平米，同增+24/-5 平米，儿童/休闲净关店156/675 家，平均面积分别233/164 平米，同增-8/+0.8 平米。20 年关店呈现逐季改善趋势，预计2021 年店铺数能实现净增加。

    风险提示

    　　1.经营转型升级不及预期；2.原材料价格大幅波动；3.汇率大幅波动；4.市场的系统性风险。

    投资建议：看好公司业绩拐点，维持“买入”评级公司2020 年，主业兑现了龙头品牌业绩的韧性，渠道库存优化和电商新零售表现出众。我们维持盈利预测，预计公司21-23 年EPS 分别为0.65/0.81/0.96 元，当前股价对应PE 为15.7x/12.6x/10.6x，上调合理估值至12.1-12.9 元（2022PE15-16x），维持“买入”评级。