2021年3月货币数据点评:总量如期收紧 结构映射实体不弱

类别:宏观 机构:湖南财信国际经济研究院有限公司 研究员:胡文艳 日期:2021-04-14

  事件:2020 年3 月份,社融增量为3.34 万亿元,比上年同期少增1.84 万亿元;新增人民币贷款2.73 万亿元,比上年同期少增1039 亿元;货币供应量M1、M2 分别同比增长7.1%、9.4%,增速较上月末分别降低0.3 和0.7 个百分点。

      核心观点:3 月份社融、信贷、M2 增速均明显回落,表明国内信用收缩已如期而至;但结构上企业中长贷、居民短贷和中长贷保持强劲,映射实体需求依旧不弱。具体看:

      (1)监管收紧下信贷和非标扩张放缓,加上逆周期政策退潮导致政府债券和企业债券缩水,共致本月社融超预期回落;(2)严监管下企业短贷和票据收缩是信贷总量放缓主因,但结构上企业中长贷、居民短贷和中长贷保持强劲,显示实体需求仍在修复;(3)M2 大幅回落是翘尾因素下降与信贷扩张放缓共同作用的结果,基数效应和企业应收账款增速偏高或是M1 偏低的主因。

      往后看,随着国内经济持续修复,预计货币政策将继续“稳字当头”,流动性大概率维持“紧平衡”;但考虑到经济恢复仍不平衡、不充分,流动性收紧节奏或趋缓,社融、M2 和信贷增速降幅均有望放缓。

      一、监管收紧叠加政策退潮,共致社融增速超预期回落3 月份社融增量为3.34 万亿元,同比少增1.84 万亿元,存量增速为12.3%,较上月大幅回落1 个百分点。本月社融收敛节奏超出市场预期:

      一是为贯彻好“稳字当头”货币政策主基调,监管趋严下信用扩张步伐明显放缓。

      受实体需求强劲影响,今年1-2 月份国内信贷投放力度偏大,人民币贷款和表外未贴现银行承兑汇票分别同比多增9000 和8000 亿元以上。但去年一季度人民信贷是高达7 万亿的天量,为贯彻好“稳字当头”的货币政策主基调,3 月份银行有意识压降信贷额度、加强资金用途监管,导致新增人民币贷款同比减少2885 亿元;同时监管趋严下,表外融资中未贴现银行承兑汇票同比大幅减少5115 亿元,信托贷款亦同比减少1770 亿元,均对社融形成较大拖累。

      二是逆周期政策退潮效果显现,政府债券、企业债券仍是重要拖累因素。如受宽货币放缓下信用违约担忧升温影响,债市投融资意愿持续低迷,本月企业债净融资额同比大幅减少6396 亿元;同时随着去年短期救助性财政刺激政策逐步退出,加上今年地方债发行有所后置,3 月政府债券融资规模同比减少3214 亿元,连续三个月同比缩水。

      二、信贷总量有所放缓,但实体融资需求仍不弱3 月金融机构新增人民币贷款2.73 万亿元,比上年同期少增1039 亿元;存量增速为12.3%,较上月降低0.3 个百分点,信贷投放总量放缓。

      (1)企业短贷和票据是信贷放缓的主因,需求不弱下企业中长贷则延续高增3 月份企业票据融资和短贷分别同比大幅减少3600、5004 亿元,两者合计同比减少达8600 亿元以上,毫无疑问是本月信贷放缓的主因。两者融资规模进一步收缩,一方面源于银行信贷边际有所收紧;另一方面与去年同期基数偏高亦密切相关,如2020 年3 月企业票据融资和短贷新增规模近1.6 万亿元,为历史单月最高值。

      相比之下,企业中长贷则继续保持高增,3 月份新增规模为1.3 万亿元,连续三个月超万亿,同比去年多增3657 亿元,今年一季度累计同比多增额已达到1.43 万亿元。企业中长贷持续保持高增原因有三:一是出口维持高景气叠加PPI 价格回升下,工业企业盈利明显改善,推动企业融资需求增加;二是今年宏观政策助企纾困力度不减,普惠小微贷款或继续“量增、价降、面扩”,对企业中长贷形成支撑;三是央行多次强调要进一步加大对科技创新、制造业的支持,提高制造业贷款比重,增加高新技术制造业信贷投放,制造业企业中长期贷款投放或依旧不弱。

      (2)居民短贷与中长贷均改善,映射出地产和居民消费热度或不减3 月份居民部门新增贷款11479 亿元,在去年基数偏高的基础上,同比继续多增1614亿元。其中,居民短贷同比仅多增98 亿元,但去年同期基数高达5144 亿元,是历史单月最高值,表明本月居民短贷已相当强劲,也反映出居民消费需求修复情况或较好,如3 月份国内汽车销量同比环比均超70%,也侧面验证了居民消费在明显改善。

      同时,3 月居民中长贷同比多增1501 亿元,连续三个月同比多增1500 亿元以上,表明居民加杠杆买房意愿仍强,房地产消费热度亦或不减。

      三、翘尾与信贷回落共致M2 放缓;高基数下M1 或难以大幅提升3 月末M2 同比增长9.4%,增速较上月降低0.7 个百分点,原因主要有三:一是翘尾因素较上月大幅回落2.6 个百分点,不利于M2 增速提高;二是财政存款环比、同比分别提高3625、2499 亿元,不利于阶段性增加银行体系存款,对M2 形成拖累;三是3 月信贷投放放缓,人民币贷款增速回落0.3 个百分点,导致贷款创造存款的信用货币创造放缓,也不利于M2 增速提升。

      3 月末M1 同比增长7.1%,增速较上月继续回落0.3 个百分点。其中,单位活期存款占M1 的比重超过80%,其增速由2 月的8.0%降低至3 月的7.6%,是M1 回落的主因。单位活期存款增速回落,一方面源于国内企业盈利虽明显改善,但应收账款增速偏高(2021 年1-2 月值达到16.4%),导致企业现金和资金流改善有限;另一方面,去年同期单位活期存款基数环比提高0.3 个百分点,也不利于M1 回升,且一直到2021 年11 月份,M1 基数效应均呈扩大态势,或持续对其增速形成一定制约。

      四、预计流动性继续维持“紧平衡”,但社融等增速降幅或明显放缓在基数效应偏高、政策退潮和监管边际收紧等因素的共同影响下,3 月份金融数据总量均有所收缩;但结构上企业中长贷、居民短贷和中长贷均维持强劲,反映出实体需求或依旧不弱。随着国内经济持续修复,预计货币政策将继续“稳字当头”,流动性大概率维持“紧平衡”,利率或先波动向上后回落;但考虑到经济恢复仍不平衡、不充分,流动性收紧节奏或趋缓,社融、M2 和信贷增速下降的速度均有望放缓。

      一是国内出口延续高景气度、工业补库存未完待续、加上服务业低位加快修复无悬念,预计2021 年上半年经济总量延续微热概率偏大;同时二季度国内PPI、CPI 有望共振加速回升,给流动性维持“紧平衡”提供了重要支撑。

      二是海外疫苗接种与经济修复持续提速,美元指数与美债利率仍处在回升趋势之中,随着中美利差进一步收窄,也为国内边际收紧流动性创造了有利环境。

      三是历史经验显示,社融增速见顶之后,利率先波动向上后回落概率较大。

      四是国内经济修复仍不平衡、不充分,消费和投资增速均尚未恢复至疫情前水平,中小微企业恢复活力仍需再帮一把,货币政策退潮的步伐仍不宜过快。