森马服饰(002563)：业绩复苏趋势明显 运营质量大幅改善

公司发布2020 年年报，期内实现营收152.05 亿元（-21.37%），实现归母净利润8.06亿元（-48%）、扣非净利润7.57 亿元（-49.01%）。其中Q4 单季度实现营收57.55 亿元（-5.28%），实现归母净利润亿元5.90（+143.61%）、扣非净利润6.53 亿元（+169.53%）。

    剔除Kidiliz 影响，预计原有业务全年实现收入/净利润约140.1/13.2 亿元，分别同比-14%/-30%左右。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.50 元（含税），股利支付率为83 %。

    分业务：童装保持龙头优势，市占率持续提升，休闲装复苏明显。期内公司营收虽受疫情影响同比-21.37% ， 但降幅逐季收窄20Q1~Q4 分别同比-33.51%/-26.95%/-26.30%/-5.28%。若剔除Kidiliz 因素，原主业全年同比-14.38%。

    分业务看：

    童装：原有童装业务营收仅同比-7.76%为89.42 亿元，且下半年终端销售已基本恢复2019 年水平（20H1/H2 分别同比-18.71%/-0.92%），龙头优势充分体现，2020年市占率达到7.5%（2019 为7.3%）。分渠道看，我们预计其线上保持同比约20%的快速增长，且受益于品牌头部效应的扩大，售罄率、库存周转率等核心指标不断提升；线下门店数量全年虽同比净减156 至5634 家，但20Q4 已企稳并实现净开店。此外，毛利率同比-3.62%至42.44%，主要因会计准则变更，以电商运费为主的运杂费用计入成本所致。

    休闲装：全年营收同比-24.26%至49.56 亿元，占比33.36%。在品牌定位年轻化、商品功能性升级，以及渠道多元化布局下，下半年营收降幅收窄（20H1/H2 分别同比-38.03%/-13.02%），复苏趋势明显。分渠道看，得益于森马品牌人群资产总量和会员总量位于行业领先，我们预计线上业务保持稳健；线下关闭低效门店、改善渠道结构，使得期内数量同比净减675 家至3091 家。后续随着终端需求复苏，线下有望重回净开店。毛利率同比+0.28PCTs 至35.88%，主要因联营模式拆分后，采取总额记账法所致。

    分渠道：线上实现双位数增长，线下门店数量企稳。

    线上：期内原有业务线上营收+10.21%至57 亿元，且随着品牌运营的不断完善、直播短视频等新业务的快速推进，以及中后台数据能力的建设，20H2 线上增长提速至16.68%（20H1 为0.6%）。分平台看，我们预计公司全年实现GMV 超100 亿元，其中天猫GMV 达49 亿元。未来，在品牌头部优势、电商品牌快速增长（如Minibalabala 亲子装蝉联天猫行业细分类目第一），以及多平台发展的驱动下，线上有望持续较快增长。

    线下：原有业务线下营收同比-25.96%至81.86 亿元。就原主业而言，直营/加盟分别同比-23.77%/-31.17%至14.44/63.05 亿元，同时门店数量分别同比净减226/956 家至681/7693 家。此外，由于渠道分类的精细化，公司将部分与加盟商、商场合作门店以及类直营门店重新划分为351 家联营门店（对应营收4.36 亿元）。

    总体来看，公司门店虽同比净减831 家至8725 家，但较20H1 净增422 家。未来随着门店结构的持续优化、优质门店的增长，公司线下经营效率有望提升。

    一次性因素拖累毛利率，销售恢复下净利率大幅改善。期内公司整体毛利-2.19PCTs 至40.34%，主要由于主要因原有业务疫情期间加大折扣力度，高毛利率的Kidiliz 剔除并表，以及会计准备变更所致。费用方面，因收入规模的下降，期内销售费用率+1.06PCTs至22.03%。而管理/研发/财务费用率相对稳健，分别+0.1/-0.22/+0.13PCTs 至5.42%/1.92%/-0.5%。总体来看，净利率同比-2.71PCTs 至5.22%。

    存货去化明显&结构改善，现金流大幅增长。期内公司存货管理卓有成效，存货规模同比-39.13%至25 亿元，且一年以内的库存占比为77.47%，存货周转天数也同比-7 天至131 天。一方面得益于公司积极拓展电商、新零售等线上渠道去库存化，另一方面根据疫情发展及销售预期合理规划存货采购规模及结构。此外回款方面，应收账款周转天数为39.84 天，同比增幅逐季改善。此外，经营性净现金流净额得益于期内优化对供应商支付方，以及Kidiliz 的出售，同比+165.77%至44.56 亿元。

    盈利预测及投资建议：疫情下巴拉龙头优势凸显，市占率持续提升（2019/2020 分别为7.3%/7.5%）。休闲装业务改革成效显著，复苏趋势明显。而疫情下公司对供应链和终端渠道的优化，以及对数字化和营销的提升，有助于后续各业务经营效率和盈利能力的持续提升。我们预计2021/22/23 年净利润分别为15.54/18.82/22.45 亿元（原2021/22年为16.11/20.41 亿元），对应EPS 分别为0.58/0.70/0.83 元，对应PE 分别为18/15/12倍维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。