敏思笃行系列之二:3月以来为何市场“预期的利空”没有成为利空?

类别:策略 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:孟祥娟 日期:2021-04-13

2020 年11 月我们发布的2021 年策略会报告明确提出了从2020 年四季度到2021 年底的市场波动节奏和方向:

    第一个波段:四季度10 债收益率达到3.3 后有波段机会,时间持续到1 月中旬。主要原因:经济对债市冲击减弱+资金利率高位稳住+风险资产阶段性调整,11 月中旬永煤事件后我们也提示资金将边际宽松。该波段已经完美兑现。

    第二个波段:1 月中旬到3 月初债市调整,调整目标位预计10 年国债收益率达到3.3%左右,引发调整的原因是资金利率上行和风险资产上涨。该波段已经完美兑现。

    第三个波段:3 月变盘至2 季度,债券收益率将再次拐头回落,再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是:紧信用信号明确+经济数据难超预期+风险资产下跌通胀预期缓解。

    如果给力的话,10 年国债收益率有望回落至3%左右的低位。当前正处于该阶段。

    第四个波段:3 季度至4 季度,10 年国债收益率将创新高,见到3.6%的高点。引发调整的因素是:经济+通胀+政策从紧超预期。

    2 月25 日,我们发布《都在讲“再通胀”,还有啥预期差?——敏思笃行系列之一》,重点提示市场即将进入变盘时间点,债券将呈现走强格局。

    但从实际交流中发现,市场对2 季度债市整体都较为谨慎,认为利空较多,但实际从3 月至今债券整体走强,市场担忧的利空并未成为真正的利空,原因何在?我们逐一分析。

    市场预期的利空(1):债券供给增加带动资金上行。

    我们观点:从复盘看,债牛时期债券供给都很大,无论是利率债还是信用债,而债熊时期,债券供给都很少。在我们看来,供给并不是影响债市的主因。供给的增加以及缴税等因素并不必然带来资金的上行,这只是影响资金的因素之一。

    我们判断2 季度资金利率预计整体稳中略有上行,对债市负面影响有限,央行会通过公开市场操作等方式保持资金的相对稳定,主要原因是当前尚不具备大幅提升资金利率的条件。

    主要原因是:第一,当前疫情仍在反复,对经济的影响仍在;第二,上半年是观察经济走势的重要窗口,而从季调后的走势看,经济有阶段性走弱的迹象,1 季度PMI 的季节性环比表现也弱于往年正常水平。第三,虽然开启紧信用,但是至少不会对信贷、信托、债券等全面大幅的收紧,加之2 季度信用债到期量也较大,在对贷款和信托从严得情况下,预计资金会相对稳,以稳定信用债发行。

    市场预期的利空(2):通胀数据走高及通胀预期升温

    我们的观点:CPI 和PPI 数据因为基数因素走高,这在去年都已经成为市场一致预期了,到2 季度并不是新增信息,投资者也会理性看待这个数据,当然也不会出现因为2 季度物价数据的走高而倒逼货币政策收紧,统计局对数据分析也会分拆翘尾因素和新涨价因素。

    通胀预期也不会因为通胀数据走高而持续发酵,原因是我们发现通胀预期与大宗绝对价格走势更相关,而我们判断从3 月至2 季度,大宗价格出现回调,此前讲的两个逻辑:一个是因为美国经济向好、疫苗推广积极以及美债收益率上行较快支撑美元在上半年出现反弹,从而对大宗价格形成牵制;二是判断伴随疫情推广以及疫情改善,大宗商品供给会有所释放,从OPEC 会议情况看,供给确实有所改善,另外的情况是疫情的反复对需求造成了压力,也拖累了大宗价格。目前工业品大宗确实从3 月开始出现回调。继续观察,只要在2季度不是出现工业品大宗价格的单边上行,预计通胀预期在2 季度就不会对债市造成大的利空。

    市场预期的利空(3):美债收益率的上行对国内市场的影响我们的观点:市场对美债收益率上行的担忧主要集中在亮点:一是情绪传染;二是外资对国内债市的配置压力。

    首先,从情绪角度看,一定程度上确实会有影响,但是国内债券市场走势还是以国内为主,从中美债券收益率对比可以看到,即使是这轮调整,二者的节奏也是有明显差别的。国内债市从去年5 月就开始调整,但是美债收益率从9 月份才开始明显上行;去年11 月中旬至今年1 月中旬,国内债券阶段性走强而美债持续调整;进入今年,美债大幅调整,而国内债市整体盘整。

    其次,伴随中美利差从高位回落,以及人民币升值的阶段性放缓,外资配置国内债券的动力确实有边际减弱,但是考虑到中美利差仍在100bp 以上的高水平,人民币也未出现一致性的贬值预期,不会引发外资大规模撤出的情况。外资持有的国内债券的规模占国内债券市场的比重不到4%,从对国内市场的影响看,也相对较小。

    最后,如我们此前判断2 季度美债预计会出现盘整走势,中美利差也不会持续压降,主要原因:(1)伴随大宗价格回调,海外通胀预期预计也会阶段性缓解。(2)本轮美债收益率的快速上行背后的另外原因是担心政策的收紧,而美联储不断释放宽松政策不会很快退出的信号,市场对政策的从紧预期也会出现阶段性的修正。

    市场预期的利空(4):出现违约风险带动债市出现调整我们的观点:永煤事件后,债券市场风险偏好降低,加之2 季度信用债到期量较大,投资者担心2 季度出现违约风险带动债市调整。如前面分析,2 季度只要资金稳定,债券的发行预计会有改善,出现债券到期无法续发引发违约的概率较低。同时永煤事件后造成了市场的恐慌以及信用债发行的大规模取消,为维稳市场,资金利率也出现了明显回落,当前信用市场刚刚稳定不久,再次出现上述格局的概率低。

    我们看多3 月至2 季度债市波段机会的主要逻辑,就是此前讲的三个预期差:

    第一,在市场对经济预期都非常乐观的情况下,预计经济难超预期甚至低于预期。

    目前从1-2 月经济数据、3 月高频以及1 季度PMI 数据的表现看,经济整体出现阶段性走弱的迹象。即将公布的1 季度GDP 数据可以再次加以验证。

    第二,紧信用推进,无论信号还是数据佐证紧信用,对风险资产利空,对债市利多,因为紧信用推进意味着社融和经济下行压力更大。

    春节后至今,我们看到政策重点明显在稳杠杆、防风险:对经营贷消费贷的严查、对信托的严监管、国常会提政府杠杆率下降、对地产的进一步从严等。社融增速的回落也佐证紧信用的推进。

    第三,3 月至2 季度大宗价格回调,通胀预期阶段性缓解。

    3 月至今确实呈现的是美元反弹、风险资产下跌、通胀走高但是债券走强,通胀预期并未持续发酵。

    除了以上三个利多因素外,还有就是资金从2 月至今整体处于宽松格局。

    3 月变盘月验证我们的判断,债券收益率下行,风险资产下跌。进入4 月至今,从公布的通胀数据、金融数据及市场走势看,我们对第三和第二个预期差的判断继续兑现,接下来重点关注即将公布的1 季度和3 月经济数据。

    当前继续维持2020 年Q4 至2021 年底市场的方向及四个波段走势的判断不变,维持3 月至2 季度为第三波段的观点不变,本波段10 年国债收益率低点预计到3%左右。