宏观经济研究报告:强势出口的背后

类别:宏观 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭磊 日期:2021-04-13

  3 月出口维持强势表现,同比增长达30.6%,即使考虑基数这一增速也显著偏高。2400 亿美元的绝对值也是历史第四高点。今年一季度环比去年四季度的降幅显著好于正常季节性。这一积极表现具有同步性,同期主要新兴制造业国家的出口均表现较好,3 月韩国出口、越南出口同比增速分别为16.6%、43.0%。

      3 月出口增速为30.6%,维持了偏强势表现。

      第一,3 月出口绝对值达2411 亿美元,是仅次于2020 年11 月、12 月,2021 年1 月的历史第四高点。正常年份四季度出口额高于一季度(从2015-2019 年数据看,四季度出口额一般比一季度高20-30%),2400 亿美元的绝对值在季节性分布下属于近年高点。

      第二,和2020 年相比,3 月虽低于1-2 月出口同比增速的60.6%,但1-2 月数据是建立在2020 年1-2 月低基数之上(1-2 月累计同比-17.4%);而3 月基数已经显著抬升(-6.9%)。

      第三,和2019 年相比,3 月出口相较2019 年3 月同比增长21.6%,两年年均复合增长率10.3%;而且这还是在2019 年3 月基数较高的基础上。2019 年3 月出口同比增长14.0%,是年内次高点。

      第四,2021 年一季度出口额环比2020 年四季度增长-9.6%,降幅是近年最低,明显好于正常年份的季节性。

      这一结果并不意外,3 月韩国出口、越南出口同比增速分别为16.6%、43.0%,也均进一步高于1-2 月。

      出口偏强的背景是全球经济偏强。3 月全球制造业PMI 为55.0,环比上月进一步上行1.1 个点;服务业PMI 为54.7,环比上月进一步上行1.9 个点,均达到疫后复苏以来的新高。美国和欧元区3 月PMI 亦均是近年最高。

      摩根大通全球制造业PMI 为55.0,服务业PMI 为54.7,环比上月分别上行1.1 个点和1.9 个点,均达到本轮复苏以来新高。全球综合PMI 为54.8,环比上行1.6 个点。

      美国ISM-PMI 的3 月读数为64.7(前值60.8),更是进一步到了1983 年以来的最高。欧元区制造业3 月PMI为62.5(前值57.9),是有欧元区数据以来的新高。日本PMI 为52.7,是2018 年11 月以来新高。

      机电产品(占比60%左右)、服装箱包玩具(占比7%左右)、家具等(占比4%左右)、农产品(占比3%左右)3 月出口同比增长分别为35.4%、47.2%、50%、-6.0%。显示海外生产正常化、社交恢复、地产后周期对中国出口的带动依然存在。海外疫情整体好转和自身供给修复之下,去年一度边际贡献较大的纺织纱线、织物及制品(口罩为主),月出口额回落到100 亿美元以下,占比也已由高峰时段的近7%下降至正常年份的4.5%左右,单月增速为8.4%,预计进入4 月后由于基数抬高将进入负增长,但这一项目已影响不大。

      分结构看,机电产品、服装箱包玩具(尚未看到鞋类数据)、家具灯具出口增速均高于整体,显示海外生产生活正常化、疫后出行社交修复、海外地产后周期等线索仍然是带动出口的力量。

      纺织纱线、织物及制品(口罩为主),去年5 月份高点时候月出口额一度达到206 亿美元,去年底回到120 亿美元左右,3 月出口额已进一步回落至100亿美元以下;占 比也已由高峰时段的近7%下降至正常年份的4.5%左右,单月增速为8.4%,预计进入4 月后由于基数抬高将进入显著负增长。

      但值得注意的是,同样是去年受疫情影响(疫情后宅经济和线上办公需求)的另一大项“自动数据处理设备及零部件”,3 月增速依然高达45.9%,单月出口额依然在200 亿美元以上,保持着高出口景气。这一需求韧性可能是去年底被市场低估的。越南“电子零件、电脑及配件”出口3 月也维持在高位,同比增速为67%,同样也属于高出口景气的门类。

      自动数据处理设备及零部件3 月出口额为203 亿美元左右,同比增长45.9%。这一部类在2020 年1 月出口额约为131 亿美元,2 月受疫情影响回落至低位,二季度、三季度、四季度月均平台分别在188 亿美元、192 亿美元、210 亿美元左右,是去年出口的主要拉动项之一。

      去年底部分对出口偏谨慎的认识,考虑的拖累因素之一就是这一项目,高基数叠加环比回落常态。但从今年1-3 月的情况来看,这一领域依然保持着高增长,月均值也未出现环比回落。

      可以对照的是,越南“电子零件、电脑及配件”出口3 月也有47 亿美元,基本上稳定在疫情之后抬高的平台出口额;同比增速为67%,同样也属于高出口景气的门类。

      分目标区域看,3 月对美、欧、日、东盟出口同比增速分别为53.3%、45.9%、7.6%、14.4%,其中对美欧出口基数较低,去年同期同比均在-20%以上,4 月起基数将会有较大抬升,这也意味着出口整体增速大概率将进一步回落。但这并不掩盖真实的出口景气度。我们估计今年全年出口增速将在12-15%,考虑到去年全年出口并不低(同比3.6%),双位数的增速对应一个典型的出口大年。

      3 月中国对美出口同比增速为53.3%,去年同期同比为-20.8%。3 月中国对欧盟出口同比增速为45.9%,去年同期同比为-24.3%;3 月中国对日本出口同比增速为7.6%,去年同期同比为-1.4%;3 月中国对东盟出口同比增速为14.4%,去年同期同比增速为7.7%。

      4 月起欧美基数将会有抬升。简单算下,如4 月对美出口环比持平,则同比增速会回落至20.6%。所以简单来看,4 月出口增速大概率进一步向正常值回归,正常情况下我们估计单月同比增速会回落至15-20%的区间。但全年出口已有大概率不低,我们估计在12-15%附近。

      考虑到去年全年出口并不低(同比3.6%),双位数的增速对应一个典型的出口大年。

      进口增速显著偏高,3 月基数并不算太低,2273 亿美元创记录的进口额和38%的同比增速对应着一个比较强劲的进口。这里面部分包含着价格因素的影响,但从纯粹进口量来看,原油、铁矿砂、铜、集成电路等进口量也偏高,进口数据和PMI 数据可以相互印证,显示工业内需较强。

      3 月进口额为2273 亿美元,进口同比增速为38.1%,去年同期同比增速为-1.4%。

      其中原油、铁矿砂、铜、集成电路进口数量同比增速分别为20.8%、18.9%、25.0%、30.0%。

      进口偏强与同期PMI 等数据可以相互验证,显示同期内需偏强。

      3 月强势的进出口是经济景气度的映射,而3 月同比少增超过18000 亿的社融是同期货币供给的映射,这一反差就是我们去年底所说的“顺风、逆流”。这是今年以来宏观环境的主要特征。

      在2020 年12 月6 日的年度报告《寻找确定性》中,我们把2018-2021 年的宏观环境分别概括为“逆风逆流”、“逆风顺流”、“顺风顺流”、“顺风逆流”,其中2021 年是“顺风逆流”,即经济偏强、政策收敛,我们当时指出它对应的收益机会偏窄,资金机会成本和风险溢价都有抬升,逻辑上需要更聚焦于短期确定性。

      核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期,政策去杠杆力度强于预期。