燕塘乳业(002732)：21Q1利润高增 主业经营大幅超疫情前水平

　　一、事件概述

    　　4 月12 日，公司发布2020 年度业绩快报及2021 年一季度业绩预告，预计2020 年实现营收16.37 亿元，同比+11.30%，实现归母净利润1.05 亿元，同比-15.37%，基本EPS 为0.67 元；2021 年一季度预计实现归母净利润0.32~0.35 亿元，同比+3700%~+4000%，较19Q1 增长约197%~220%。

    　　二、分析与判断

    　　2020 年营收稳健增长，受成本上行及销售投入增加影响利润表现2020 年公司实现营收/归母净利润16.37/1.05 亿元，同比分别+11.30%/-15.37%；合20Q4 单季度实现营收/归母净利润4.43/0.09 亿元，同比+16.94%/-34.30%。总体看，受新冠疫情影响，20Q1 公司动销不畅，业绩同比出现大幅下滑；20Q2 之后疫情得到缓解，下游动销开始恢复，公司业绩恢复增长；20H2 行业下游需求恢复正常，叠加公司实施积极的销售策略，推动下半年营收实现同比+21%的增长，但成本端的压力以及积极的费用投放策略导致利润端同比出现下滑。2020 年公司加大力度开拓新渠道、新市场，导致相关市场促销支持费、劳务成本、广告宣传支出费等增加，在一定程度上拖累了业绩表现。

    　　21Q1 利润同比大幅增长，主业经营业绩超越疫情前水平21Q1 公司预计实现归母净利润0.33~0.35 亿元，同比+3700%~+4000%，较19Q1 增长约197%~220%，经营情况显著超越疫情前水平。总体看，疫情缓解后，消费者健康管理意识不断提升，乳制品消费需求改善，同时今年春节前夕国家倡导“就地过年”，并出台相关扶持政策，充分激发了公司核心广深市场的消费活力。在此背景下，公司一方面深耕传统渠道，加大力度开拓新渠道、新市场；另一方面优化产品结构，降低买赠促销，进一步提升公司综合盈利水平。预计21Q1 公司收入端增速有望上看40-50%一线，显著高于此前增长中枢水平，是拉动业绩显著提速的核心原因。此外，因去年疫情导致的超低基数也是21Q1 利润高速增长的主要原因之一。

    　　老广州等大单品营收保持高速增长，新广州等新产品快速推广公司目前在售单品中，“小蓝盒”、老广州酸奶等酸奶产品营收端保持高速增长。2020年公司推出采用75℃低温巴氏杀菌工艺的“新广州”鲜牛奶产品。该产品为华南地区首款75℃新基准乳品，并与广州地标相结合，强化了产品特色和消费者粘性。“新广州”鲜奶有望成为未来的核心单品，将有助于液体乳毛利率水平的提高。此外，公司“海盐芝士酸酪乳（奇亚籽）”、“养生食膳木瓜牛奶饮品”、“老广州”、“希腊风味酸酪乳”等产品获得2019 年多项行业奖项，体现了公司产品的高质量水准。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　预计20-22 年公司实现收入16.37/18.43/21.15 亿元，同比+11.3%/+12.6%/+14.8%；实现归母净利润1.05/1.56/1.80 亿元，同比-15.4%/+48.4%/+15.6%，对应EPS 为0.67/0.99/1.14 元，对应PE 为31/21/18X。公司目前估值显著低于乳制品行业可比公司32X 的平均PE 水平（Wind 一致预期，对应2021 年业绩，扣除部分以非液态奶为主营业务的公司），维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。