森马服饰(002563)：2020年符合预期 营运改善为2021奠基

　　2020 年业绩符合预期， Q4 经营转好。2020 全年公司收入/业绩分别同减21.4%/48.0%至152.0/8.1 亿元，其中Q4 收入/业绩分别下滑5.3%/增长143.6%。我们估计全年森马主业收入/业绩分别仅下滑中双位数/约30%至139.9/13.3 亿元（剔除估算KIDILIZ 并表收入/业绩分别12.2/-5.2 亿元）。

    　　疫情影响下公司全年毛利率下降2.2PCTs 至40.3%，销售/管理费用率分别+1.1PCTs/-0.1PCTs 至22.0%/7.3%，净利率下滑2.7PCTs 至5.2%。

    　　电商增长带动业务，休闲装改革正当时。分拆渠道来看：主业电商疫情下仍增长10%拉动业务，收入占比超过40%。分拆业务来看：1）童装收入同比下滑7.5%至89.1 亿元，占主业比重60%+。①我们估算巴拉巴拉电商高速增长拉动业务，同比增长20%+；②估算线下下滑20%左右，店数较年初净减少156 家至5634 家。2）休闲装收入同比下滑24.3%至49.6 亿元，占主业比重30%+。①我们估算其电商业务单位数下滑；②估计线下业务收入下滑30%+，疫情下店数较年初净减少675 家至3091 家，公司升级渠道形象、加强全域零售运营，同时从科技、功能入手焕新产品体验，我们判断品牌力及管理效率提升将贡献坪效增长。

    　　营运改善，存货优化。1）营运方面，公司剥离KIDILIZ 业务减少存货+加强终端去化，2020 年末服饰类存货同比减少37.2%至18.3 亿元，其中1 年以内库存占比77.5%，存货周转天数下降7.0 天至131.2 天，库存健康度提升，为未来健康成长奠定基础。应收账款周转天数同增3.3 天至39.8 天。2）现金流充裕，2020 年经营性活动现金流量净额44.6 亿元，较去年同期16.8亿元有大幅改善。

    　　全年业务有望平稳增长。1）休闲装业务方面，公司产品端精简深化SKU，强化产品有效性；供应链端增加上新波次，优化采购成本；渠道端推动全域共运营，聚焦社交零售同时精细化门店运营。2）童装业务产品品质升级、风格拓展，打造生活方式。公司调整优化运营思路下，我们判断2021 全年童装/休闲装流水同比均有望双位数增长，可比口径下主业收入/业绩表现有望恢复至接近2019 年水平。公司制定股东回报计划彰显发展信心，计划未来三年每年分配股利不低于当年可分配利润10%。

    　　投资建议。疫情下公司调整业务发展，童装巴拉巴拉品牌仍享龙头优势，休闲装业务改革正当时，预计公司2021-2023 年归母净利润为16.3/19.4/22.9亿元，现价10.15 元，对应2021 年PE 为17 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。