卫星石化(002648)2020年年报点评报告：毛利率小幅提升 净利同比增长31%

　　一、事件概述

    　　2021 年4 月13 日公司发布2020 年年报，营收108 亿元，同比下滑0.1%，归母净利17亿元，同比增长31%，归母扣非净利16 亿，同比增长24%。

    二、分析与判断

    毛利率小幅提升，净利同比增长31%。

    　　据公司公告，报告期化学品销量16.5 万吨，同比增长4.5%。C3 大宗化学品营收90 亿，同比下降2.1%，毛利率29.7%，同比增加4.44 个百分点。报告期净利的快速增长主要是C3 大宗化学品毛利率的小幅提升所致。报告期财务费用1.9 亿，同比增长30%，主要是利息支出增加所致。筹资活动产生的现金流量净额同比增长513%，主要原因是本报告期项目贷款增加所致。展望2021 年，我们判断随着疫情的缓解下游需求有望持续回暖，公司业绩将稳步增长。

    PDH 持续景气，C3 产业链新产能投放带动业绩增长。

    　　丙烷原料供给持续宽松，PDH 装置生产丙烯保持高景气。我们判断，随着页岩油气的大开发，丙烷原料将保持持续宽松的趋势，以丙烷为原料的PDH 盈利将保持高景气。

    　　公司C3 产业链上当前产能有90 万吨/年丙烷脱氢制丙烯（PDH）、45 万吨/年聚丙烯（PP）、141 万吨丙烯酸及酯、22 万吨/年双氧水、21 万吨/年纺织化学品、15 万吨/年高吸水性树脂、2.1 万吨/年有机颜料中间体，下游广泛应用于航天、电子芯片、化工、建筑、汽车、物流、纺织、卫生护理、文化、农业等领域。公司在C3 产业链上的一体化布局有望持续受益PDH 高景气。

    布局C2 产业链，打开新的成长空间。

    　　据公司公告，连云港石化有限公司年产135 万吨PE、219 万吨EOE、26 万吨ACN 联合装置项目已于去年年底完成中交，美国ORBIT 项目顺利投产。乙烯行业未来5 年有望保持高景气度。据我们2020 年7 月13 日发布的公司深度报告测算，预计2021-2024 年乙烯的产能利用率分别为93%、94%、94%和95%，乙烯产能利用率提升，前景向好。

    　　乙烯下游75%应用于聚乙烯， 2019 年聚乙烯进口数量为1666 万吨，同比增速19%。

    　　聚乙烯的进口依赖度从2015 年的44%增加到2019 年的49%。因此，国内乙烯产能的扩张将有利于降低聚乙烯的进口依赖度，实现进口替代。随着连云港百万吨乙烯项目的推进，我们判断公司将打开新的成长空间。

    三、投资建议

    　　预计公司2021~2023 年EPS 分别为2.67 元、3.58 元、4.33 元，对应PE 分别为13.5 倍、10.1 倍、8.3 倍。当前石化行业可比公司平均估值为33 倍，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    乙烯丙烯价格下跌；连云港项目推进速度放缓。