皇马科技(603181)：2020年业绩符合预期 看好公司持续成长能力

　　2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入19.46 亿元，YoY +2.7%；归母净利润3.20 亿元，YoY +25.0%，扣非净利润2.34 亿元，YoY +2.6%；对应每股盈利0.79 元，符合预期。

    　　报告期内，公司收入增幅2.8%，主要是受产品价格回落拖累，其中大品种下跌9.5%，小品种下跌5.4%，尽管同期小品种销量增幅达到17.1%。公司毛利率较2020 年基本持平为22.7%，费用方面，销售费用、管理费用、研发费用变动幅度较小，财务费用受汇率波动影响大幅增加。从公司产品结构角度来看，公司继续侧重小品种发展。2020 年公司小品种收入增长11.0%，而大品种收入下滑9.8%。

    　　展望2021 年，公司披露计划实现营业总收入：20 亿至24 亿元，归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长20%至40%。

    　　发展趋势

    　　表面活性剂行业有望维持高速发展，我国发展潜力大。中国产业信息网预计2020 年，全球表面活性剂市场达到427 亿美元，市场总量将达到2,280.2 万吨，2015-2022 年期间的销量增长率将达到5.40%，销售额增长率将达到5.90%；从人均消费量来看，中国人均消费约合3.0kg/年，远低于北美约为9.5kg/年；亚洲地区市场的复合年增长率预计将达到6.5%，高于全球平均水平。我国表面活性剂工业已有相当大的生产规模，设备和技术已越来越接近国际水平，产品数量、种类和质量都有大幅度增长和提高。

    　　聚醚氨已正式投产，有望快速实现满产满销。聚醚氨终端主要应用在风电等领域，近年来随着下游快速发展，产品出现供不应求局面。目前该产品仍以亨斯迈、巴斯夫等外企主导，国内目前仅阿科力、晨化等企业在产。公司规划的8000 吨聚醚氨项目已在2021 年正式释放，主要客户多为合作多年的客户，因而我们预计有望迅速实现满产满销。

    　　MS 树脂加速推进，国内外销售同时发力。MS 胶是一种在欧美日等发达国家和地区广泛应用的材料（应用场景包括装配式建筑等），对部分聚氨酯胶、硅胶应用进行替代，国内目前仍处于起步阶段。公司已经实现MS 量产，月产达到数十吨。我们预计公司5万吨项目有望于2H21 正式投放，考虑到国内下游客户推广仍需时间，公司可能会同时投放海外市场，以保证产销情况。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2021 年4.0 亿元净利润预测不变，首次引入2022年5.5 亿元预测。当前股价对应2021/2022 年19/14 倍市盈率。维持跑赢行业评级，维持目标价25 元，对应25 倍2021 年市盈率，较当前股价有33%的上行空间。

    　　风险

    　　宏观经济下行，对公司大品种需求产生负面影响；皇马新材料项目进展低于预期；环保及安全等潜在经营风险。