索菲亚(002572)：渠道变革成效显现 品牌矩阵完备

　　业绩摘要：公司发布2020年年报及2021年Q1 业绩预告，2020年公司实现营业收入83.5 亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润11.9 亿元，同比增长10.7%；实现扣非归母净利润10.5 亿元，同比增长8.1%。其中，2020Q4 实现营收32.6亿元，同比增长37.2%；实现归母净利润为4.9 亿元，同比增长38.5%。预计2021 年Q1 实现营业收入16-18.3 亿元，同比增长110%到140%；实现归母净利润约1.1-1.3 亿元，同比实现扭亏为盈。

    　　衣柜毛利率保持上行，费用控制能力良好。2020 年公司整体毛利率为36.6%，同比下降0.8pp，小幅下滑。其中，衣柜及其配件毛利率为40.4%，同比上升1.5pp；橱柜及其配件毛利率为22.7%，同比下降5.9pp；木门毛利率为14.6%，同比下降1.3pp，公司整体毛利率小幅下降的主要原因是主要是橱柜、木门两个品类大宗渠道占比较高，公司为拓展大宗业务毛利率短期下行。费用方面，2020年公司总费用率为19.4%，同比下降1pp，控费效果良好。其中销售和管理费用率分别为9.2%、7.3%，分别同比下降0.8pp/0.4pp；研发费用率同比增长0.1pp至2.5%，主要由于公司加大研发投入，研发人员薪酬增加。财务费用率同比增长0.1pp，达到0.4%，主要由于银行借款及票据贴现增加。综合来看，公司2020年实现净利率14.3%，同比增长0.3pp，盈利能力良好。应收款项17.8 亿元，同比增长71.5%，主要由于公司大宗业务快速扩张所致。现金流方面，2020 年公司经营活动现金流量净额为11.4 亿元，同比下降12%；单Q4 公司经营活动现金流量净额为6.6 亿元，全年来看现金流逐季改善。

    　　深化大家居战略，多品类产品齐头并进。分产品来看，衣柜及其配套产品实现收入67 亿元，同比增长1.5%，衣柜业务增速放缓，主要由于衣柜零售占比较高，且定制产品需上门量尺安装等入户服务，受疫情冲击后零售端较工程业务恢复更慢，以及公司在一二线城市收入占比较高，而这些区域受疫情影响更大，拖累上半年业绩。司米橱柜实现收入12.1 亿元，同比增长42.3%，占比由19年的11.1%增至14.5%；木门实现收入2.9 亿元，同比增长55.4%，占比由19年的2.4%增至3.5%，橱柜和木门快速放量，主要由于公司大宗渠道的快速推进，侧面体现了公司零售端品牌实力较强，帮助公司在大宗渠道快速获得客户订单。预计在21 年公司大宗渠道优势持续加强，橱柜和木门有望成为公司新的增长点。在客单价方面，截止至2020 年底，索菲亚工厂端实现客单价13095元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长13.0%。客单价较快提升，主要由于公司康纯板用户占比提升，截至2020 年12 月底，索菲亚康纯板的客户占比已上升到74%，订单占比已上升至66%。

    　　积极推动全渠道营销体系，多重引流效果显著。分渠道收入方面，经销渠道收入65.3 亿元，同比增长1.9%。直营渠道收入2.5 亿元，同比增长5.2%；大宗渠道收入（含衣柜、橱柜、木门及其他）达 15 亿元，同比增长99.1%，占主营业务收入比达到18.1%，多渠道引流效果显著。经销方面，2020 年“索菲亚”

    　　柜类定制产品拥有专卖店2719 家，“索菲亚”木门独立店339 家（含在装修门店），融入店逾631 家，司米专卖店达1108 家，“华鹤”木门专卖店（含在装修店铺）243 家。此外推出主打中低端价位的米兰纳定制家居，2021 年独立招商，全年目标 350 家店，一线城市100%覆盖、二线城市70%覆盖以及部分优秀三线城市有取舍的覆盖。整体来看公司重视传统线下渠道布局，注重下沉市场开发，进一步巩固了品牌的实力和龙头地位。大宗业务方面，2020 年公司大宗业务在公司强大的柔性化制造与全屋收纳设计能力支撑下持续高速发展，专职团队已逾1600 人，其中橱柜、木门业务实现高速增长。整装方面，渠道开发持续推进。2020 年全年完成500 家整装企业签约计划（含直营直签和经销商直签），并实现销售额7417.3 万元，整装、家装渠道2020 年拓展顺利。总体来看，渠道管理变革显现成效，多重引流使得公司2020 年度经营效果逐季明显改善。

    　　盈利预测与投资建议：预计2021-2023 年EPS 分别为1.52 元、1.75 元、1.97元，对应PE 分别为23 倍、20 倍和18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险