万华化学(600309):业绩超预期 大力资本开支加速新材料布局

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:张汪强 日期:2021-04-12

事件:万华化学发布2021 年一季报,报告期内公司实现营业收入313.12 亿元(同比+104.08%,环比+29.38%),实现归母净利润66.21亿元(同比+380.82%,环比+41.11%)。

    2021Q1 万华化学业绩超预期,高价差水平下,产品产销同环比大幅增加是归母净利润续创单季度历史新高主因。我们的市场跟踪数据显示,21Q1 公司聚氨酯、石化产品含税价差依然维持高水平,同比大幅增加,环比基本持平(MDI 同比+91%,TDI 同比+60%,C3/C4 平台同比+105%,C2 平台同比+100%)。从产销看,据公司公告,一季度烟台工业园技改扩能新增50 万吨/年MDI,大乙烯一期产能逐步放量,对应21Q1 聚氨酯板块销量同比+54%,环比+5%,石化板块产量同比+92%,环比+62%(模拟扣除LPG 贸易)。综上所述,21Q1 公司实现毛利润100.61 亿元(同比+69.78 亿元,环比+15.09 亿元),费用率(四费&税金)为7.7%(环比-3.7pct),持续维持低水平,使得21Q1 净利润再创新高。

    新材料产业布局换挡提速,稳健现金流支撑下大力资本开支积厚成器。据公告,2021 年公司主要项目计划投资245.5 亿元,其中聚氨酯、石化产业链合计109.1 亿,新材料(尼龙12、PC、双酚A、TPU、可降解塑料等)、精细化学品(IPDI、合成香料、MIBK、IPDA、TMP、有机硅等)及电池材料项目合计101.1 亿元,相比2020 年,2021 年公司的Capex 重心在更高附加值的新材料和精细化学品板块。另一方面,21Q1 公司购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金达61.65 亿元,持续维持高水平,快节奏的扩张以强大稳健的现金流为依托,据公告,以2020 年公司经营性现金流净额168.5 亿作为未来几年的基准进行保守测算,在保持40%分红率(上市以来均值)前提下,21Q1 资产负债率为61.6%,假定65%负债率红线则对应272 亿债务融资空间,结合现有现金等价物余额173 亿元作缓冲(截止2020年报),未来大额资本开支资金保障充足。

    以研发平台化的拓品类能力为根基进军新材料领域,长远看MDI 成功范式有望得到复制。据公告,21Q1 公司研发费用为5.8 亿元(同比+1.6 亿元),维持高水平。近十年来,万华逐步将研发平台化,提高成功率,通过石化产业链扩大优质项目基数,研发管线不断完善,结合人才管理带来的高素质工程师红利,让新项目产出由概率性变成确定性,不断提高研发投入产出比,终形成如今的聚氨酯-石化一体化格局,这是万华研发拓品类能力的根基,更是进军高端新材料,开拓新领域的底气所在。无论是大石化下游的POE、尼龙12、柠檬醛,抑或是与时俱进布局碳中和受益的电池材料、可降解塑料等项目,我们认为万华通过研发实现技术突破,并带来优势产能扩张的MDI 成功范式在未来有望重现,随着新材料项目增量落地,平台的价值将会被逐渐认知。

    投资建议:预计2021-2023 年归母净利润为193.2、209.6、252.5亿元,维持买入-A 投资评级。

    风险提示:产品需求不及预期,产品价格大幅下跌,建设、研发进度不及预期。