山河药辅(300452)2020年年报点评:进口替代逐步加速 有望迎来业绩拐点

类别:创业板 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈竹/刘泽序 日期:2021-04-12

公司2020 年业绩符合市场预期。母公司维持较快收入、利润增速,曲阜天利拖累整体业绩。原材料成本上涨导致毛利率下降,有望逐步企稳回升。各项费用控制良好。进口替代有望加速,公司业绩有望迎来向上拐点。

    公司2020 年业绩符合市场预期。公司2020 年实现收入、净利润、扣非净利润5.31 亿、0.94 亿、0.84 亿元,同比+14.47%、+11.35%、+12.88%。其中2020Q4单季度实现收入、净利润、扣非净利润同比+12.57%、+15.47%、+5.84%,业绩符合市场预期。

    母公司维持较快增速,曲阜天利拖累整体业绩。公司收入端和利润端均同比取得增长,预计母公司贡献较大。母公司全年收入、净利润增速分别同比+15.14%、23.04%,其中2020Q4 分别同比+16.23%、31.84%,维持快速增长。我们认为母公司维持高增长的原因主要有:(1)一致性评价、关联审批审评政策及带量采购推动公司来自下游龙头企业的订单增多;(2)随着公司辅料产品在全球竞争力的不断加强,海外地区收入增长达31%。母公司的利润端增速高于收入端,预计是由于规模效应的体现及高毛利品种占比的提升。子公司方面,曲阜天利拖累了公司整体业绩,主要由于新产区产能尚未充分释放,且固定资产折旧等各项生产运营成本增加。随着销售规模逐步放大,曲阜天利业绩有望逐季改善。

    原材料成本上涨导致毛利率下降,有望逐步企稳回升。公司2020 年毛利率31.08%,同比下滑5.58PCTs,一定程度上影响公司利润。主要原因有:1)玉米淀粉等原材料成本上涨。公司正逐步开始上调产品价格,预计价格调整后未来毛利率会逐步回升,其中2020Q4 毛利率较2020Q3 已有所提升(30.64% vs 28.34%);2)新收入准则下,运费从销售费用转入营业成本,拖累毛利率,若扣除销售运费影响,毛利率可同比提升3.33PCTs;3)折旧摊销较往年增长较多,推测其中曲阜天利年折旧摊销影响较大,预计未来折旧摊销的影响将边际减小。

    各项费用控制良好。2020 年公司财务、销售、管理费用率分别为0.27%、3.87%、4.35%,同比+0.34、-4.14、-0.77PCT,期间费用率整体下滑4.14PCTs,总体费用控制较好。其中财务费用率略有上涨,主要由于汇兑损益增加以及曲阜天利银行借款利息支出增加所致。销售费用率下滑明显,主要由于新收入准则下产品运输费用归入营业成本。研发费用1817 万元,同比+11.89%,保持平稳增长。公司经营性现金流净额8555 万元,同比+7.65%,现金流情况良好。

    进口替代有望加速,公司业绩有望迎来向上拐点。关联审评审批制度对辅料质量提出高要求,预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场,辅料行业集中度逐步提升,公司作为辅料龙头企业有望持续受益。随着带量采购政策的常态化,下游企业采集品种价格大幅下降,对辅料价格敏感度提升。公司凭借明显的性价比优势,有望逐步替代进口辅料的份额,持续贡献业绩。公司在营销端重视大客户的拓展,预计进口替代速度有望加快。公司在2020 年底推出首个股权激励计划,充分调动核心员工的积极性,叠加进口替代趋势,业绩有望迎来向上拐点。

    风险因素:行业整合速度低于预期;原材料涨价的风险;收购整合的风险。

    投资建议:维持“买入”评级。公司是国内药辅行业龙头企业,考虑行业整合、进口替代加速以及公司产能的陆续释放的预期,预计公司2021 年业绩有望步入加速周期。参考公司2020 年年报业绩,考虑到曲阜天利尚处于亏损期,调整2021-2022 年EPS 预测至0.67/0.84 元(原预测为0.75/0.96 元),新增2023 年EPS 预测为1.06 元,参考可比公司估值并考虑公司业绩有望加速、市值弹性较大,给予2021 年32x PE,对应目标价21.44 元,维持“买入”评级。