中泰化学(002092)：年报符合预期 Q1业绩环比提升 坚定看好PVC、粘胶短纤景气持续

　　投资要点：

    　　公司公告：公司披露2020 年报，实现营业收入841.97 亿元（YoY +1.27%），归母净利润1.46 亿元（YoY -61.89%），业绩符合预期。其中Q4 实现营业收入192.27 亿元（YoY +3.21%，QoQ -17.93%），归母净利润5.92 亿元（同比、环比均扭亏为盈）。同时公布2021Q1 业绩预告，预计实现归母净利润7~7.5 亿元（YoY +5311%~+5698%，QoQ +18.17%~+26.61%）。2020 年利润分配预案为以21.46亿股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利0.1 元。

    　　2020 年烧碱、粘胶景气下行致业绩下滑，Q4 行业反转扭亏为盈。公司为国内PVC 和粘胶短纤双龙头，现有主要产能包括183 万吨PVC 树脂、132 万吨烧碱、73 万吨粘胶短纤、270 万锭粘胶纱。2020 年PVC、烧碱、粘胶纤维、粘胶纱线分别实现销量171、90.5、20.7、29.5 万吨，实现销售收入101.17、19.39、15.95、31.26 亿元，其中粘胶短纤销量较19 年下降40.25%，主要因下游需求下降、产品销售受阻、降低装置负荷所致；烧碱销量增长16.6%，主要系新增产能投放贡献。20年PVC、烧碱、粘胶短纤、粘胶纱平均价格分别为5913、2143、7707、10589 元/吨，同比变动+0.2%、-33.6%、-20.6%、-21.0%；毛利率分别为28.68%、35.84%、5.02%、-23.30%，同比变动+0.59、-10.66、-28.28、-5.18个百分点。产品价格下跌导致化工业务毛利润比19 年下降11.63 亿元。为应对行业景气下滑带来的不利影响，公司内部加强成本控制，销售、管理和财务费用均较上年有所下降，期间费用支出共计降低5.87 亿元。公司前三季度出现亏损，Q4 在国内外需求快速恢复的背景下，PVC 树脂和粘胶短纤的景气度大幅回升，使Q4 实现扭亏为盈。

    　　Q1 粘胶短纤、PVC 延续上涨趋势，看好未来两年的周期反转行情。21Q1 因纺织服装需求改善、下游补库存和溶解浆价格上涨，粘胶短纤价格快速上涨至15500 元/吨，根据CCFEI 数据，粘胶-溶解浆平均价差环比20Q4 扩大约2000 元/吨；PVC 受下游需求好转及美国寒潮导致的装置不可抗力影响，价格所有提升，根据Wind 数据，21Q1 的PVC 均价环比提升约300 元/吨。主要产品的价差扩大，使Q1 业绩环比继续改善。我们看好粘胶短纤和PVC 在未来两年的景气行情：粘胶短纤自2018 年下半年进入全行业亏损，到2020 年下半年达到新的供需平衡，行业内部分成本较高的中小型企业陆续退出，在2021-2022 年纺织服装需求复苏和无纺布需求快速增长的带动下，行业景气不断上行；PVC国内产能增速持续较低，海外产能有所收缩，未来两年国内外地产需求上行将带动供需格局持续改善，且在国内加强能耗、环保控制的背景下，主要原料电石供给增量控制严格，电石价格的上涨将推升行业的边际成本，公司作为全产业链的PVC 龙头，成本优势将不断扩大，盈利能力有望持续上行。

    　　剥离贸易资产，不断完善产业链，增强公司核心优势。报告期内为聚焦主业，公司转让北京齐力100%股权、上海多经60%股权，剥离非主营的贸易业务，改善收入和自产结构。在主业方面，公司依托新疆地区丰富的煤炭资源及优惠的产业政策，继续重点打造氯碱化工一体化产业基地，通过建设托克逊能化电石项目、收购新冶能源（50 万吨/年电石产能）、投产天雨煤化120 万吨/年兰炭等，完善一体化产业链。同时，为了增加粘胶纤维产品的差别性和多样性，公司粘胶短纤9 万吨的年产能转产为高白纤维，转向水刺无纺布的应用领域。公司在周期底部完善产业链布局，增强核心竞争优势。

    　　投资评级与估值：由于PVC、粘胶短纤景气上行，上调2021-2022 年盈利预测，预计实现归母净利润29、33 亿元（调整前为17.1、19.7 亿元），新增2023 年盈利预测，预计实现归母净利润35.5 亿元，对应PE 估值为8/7/6 倍。维持“增持”评级。