亿联网络(300628)：世界复杂 拐点将至

　　三条主线齐头并进，云办公终端后劲十足。公司是国内统一通信龙头，业务涵盖桌面通信终端、会议产品、云办公终端三条主线。公司桌面通信终端产品结构持续优化，T5 系列和Teams 话机占比逐步提升，推动业绩由出货量驱动转为价格驱动。随着海外疫情逐步修复，预计2021年桌面通信终端收入有望取得显著同比改善。受企业降本提效需求推动，全球视频会议市场维持高景气。据中国产业信息研究网测算，预计到2024 年全球视频会议市场规模将达到155 亿美元，2019-2025CAGR11.24%。随着公司“云+端”模式逐渐成熟，且行业受益于疫情催化的背景下，会议产品板块将是重要业绩增长点。在云办公终端板块我们重点看好商务耳机业务。根据Frost & Sullivan 测算，预计2025 年商务耳机市场规模将达到189 亿元，2019-2025CAGR11.2%，规模和增速均已超越SIP 话机市场。同时商务耳机在技术和渠道上都和SIP 话机具有很高的相似性，是公司进行业务拓展的理想目标市场。

    　　成本控制+渠道管理+认证合作，共筑深厚护城河。公司采用产品自主设计、生产外协合作的来料加工模式，在保证产品质量的同时降低制造成本；采用以经销商为核心的销售模式降低销售费用；充分利用国内工程师红利降低研发费用。公司对成本实施精细化管理，使净利率维持在较高水平， 2018/19/20Q1-Q3 净利率分别达到46.9%/49.62%/51.39%。公司经销网络分布广泛，并与大部分经销商长期合作。根据公司公告，截至2019 年底公司在全球共有经销商 153 家，已建立起覆盖 100 多个国家的分销体系，且与大部分经销商的合作关系达 10 年以上。公司与微软、Zoom 等巨头达成战略合作，一方面微软认证周期长达5 年，进入微软体系为公司的产品质量提供了背书；另一方面也为公司拓宽了销售渠道。

    　　技术、渠道高度复用，商务耳机有望复现SIP 话机的成功。商务耳机市场具备寡头垄断特征，根据Frost&Sullivan 数据，缤特力与捷波朗收入之和达到17.48 亿美元，占市场总额94.9%。然而缤特力在同宝利通的整合中，失去了部分重要渠道经销商，使得2019 年耳机业务收入同比下降10.8%，2020 年行业整体景气度上行使缤特力耳机收入降幅收窄至1.2%。缤特力自身竞争力的减弱使得寡头竞争格局出现松动，给予亿联耳机后来居上的契机。我们认为亿联发展商务耳机业务主要有以下几点优势：1）音频处理Know how 可高度复用SIP 话机经验。2）与亿联SIP 话机深度兼容，能够充分发挥协同效应。3）SIP 话机与商务耳机下游用户重叠度高，渠道资源高度复用。目前公司商务耳机业务尚处初级阶段，随着中高端机型的陆续推出和对多元应用场景的全覆盖，未来商务耳机板块发展空间巨大。

    　　短期扰动因素：汇率、疫情、原材料。1）市场普遍担心人民币汇率持续升值对公司海外业务开展带来不利影响。但我们认为人民币汇率主要取决于两国经济的相对强弱，疫苗接种加快和政策刺激将促使美国经济周期性复苏；而国内政策退潮、内需逐步见顶，两方面因素共同作用将大概率使得人民币汇率有所回落。2）市场普遍担心海外疫情可能出现反复，影响公司桌面通信终端业务。但我们认为从美国劳工部公布的2021 年3 月全美各行业失业率及每周工时指数来看，各行业的就业状况并未受到确诊人数增加的影响，经济复苏持续向好发展。

    　　另外桌面通信终端业务的主要受众金融业和政府部门是在疫情影响下失业率上升最少的两个行业，因此即便疫情反复使得就业环境再度恶化，对公司桌面通信终端的影响也将非常有限。3）市场普遍担心原材料价格上涨会对公司毛利率水平造成冲击。但我们认为，电子元器件成本占收入比重仅为23%，即便原材料价格上涨20%对毛利率的影响仅为4.6 个百分点，整体影响较小。同时考虑到公司产品结构中VCS和商务耳机等高毛利产品占比不断提升，SIP 话机中T5 系列和Teams话机等高端机型占比不断提升，毛利率预计将保持平稳甚至小幅上升。

    　　投资建议：我们判断公司拐点将至主要基于以下几点逻辑：1）短期随着疫苗接种速度加快和政策刺激因素将促使美国进入周期性复苏，我们判断人民币汇率将有所回落，利好公司海外业务；2）中期由于公司采用了合理的原材料采购策略，原材料价格上涨对毛利率影响有限，产品结构优化升级将抵消毛利率下降压力，随着高端话机和VCS 销售占比提升，毛利率水平预计将小幅提升；3）长期凭借SIP 话机音频技术和渠道的高度复用，新品类商务耳机业务后发优势明显，有望复现SIP 话机在海外的成功。我们预计公司2020-2022 年的收入分别为26.96 亿元(+8.3%)、36.74 亿元(+36.3%)、46.89 亿元（+27.6%)；净利润分别为13.02 亿元(+5.4%)、17.79 亿元(+36.7%)、22.62 亿元(+27.1%)。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

    　　风险提示：商务耳机行业景气度下滑，原材料价格上涨超出预期，海外经济复苏进程低于预期，人民币升值超出预期。