万华化学(600309)：MDI景气持续叠加大乙烯项目投产贡献增量 Q1业绩超预期

　　公司发布2021 年一季报：2021Q1 实现营业收入313.12 亿元（YoY+104.08%，QoQ+29.38%），实现归母净利润66.21 亿元（YoY+380.82%，QoQ+41.11%），扣非后归母净利润63.70 亿元（YoY+499.72%，QoQ+39.17%），业绩超出市场预期。公司Q1 单季度加权平均ROE 同比提升9.57pct 至12.77%。

    MDI 景气持续叠加大乙烯项目投产贡献重要增量，Q1 业绩超预期。聚氨酯板块：产销量分别同比提升56.63%、53.80%至95.80、92.44 万吨，销量同比环比均有较大提升的原因一方面是烟台50 万吨MDI 扩产带来的供给端增量，另一方面是Q1 MDI 内外需景气度都比较高，内需市场下游冰箱需求持续旺盛，出口市场海关数据显示2021 年1-2 月份聚合MDI 分别出口6.6、9.1 万吨，同比增长50%、107%，纯MDI 分别出口1.07、1.05 万吨，同比增长25%、23%，MDI 出货顺利，产品价格上看，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚市场均价（市场均价含税，下同）分别为24160、21360、14579、18944、15266 元/吨，分别同比变动+55.9%、+71.9%、+32.1%、+96.4%、+64.4%，环比变动-10.5%、+8.8%、+4.9%、+3.8%、+4.3%，聚氨酯板块各产品销售均价14884 元/吨（销售均价不含税，下同），同比环比分别增长40.43%、4.12%，量价齐升，聚氨酯板块营收137.6 亿元，同比增长115.97%，是业绩同比大幅提升的主要原因，同时环比也保持了较高的景气度。石化板块：由于2020 年底大乙烯项目投产并逐步放量，21Q1 产量86.3万吨，同比增长92.32%，销量增长83.60%至235.0 万吨，同时由于石化产品景气上行，价格上涨，公司主要石化下游产品PO、丙烯酸、丙烯酸丁酯、NPG、乙烯法PVC Q1 市场均价分别为18479、9037、14405、12965、8822元/吨，分别同比增长102.2%、38.1%、85.8%、60.8%、29.9%，公司石化系列产品销售均价5132元/吨（含贸易），同比、环比分别增长20.28%、35.44%，石化系列产品景气上行价格上涨，大乙烯项目投产贡献业绩增量，板块营收同比增长120.84%%至120.6 亿元；精细化工及新材料板块：随新项目投产与爬坡，板块连续4个季度营收体量保持增长，21Q1 产销量分别增长43.57%、76.06%至17.5、16.4 万吨，同时在化工原材料涨价的大背景下，精细化工及新材料主要产品价格也实现上涨，PC、PMMA、HDI、IPDI Q1 市场均价分别为20790、17193、60568、76000 元/吨，同比、环比均有提升，板块营收同比增长114.65%至30.2 亿元。

    研发投入持续增长，降本控费成果显著，投资性现金流强度不减保证在建工程推进。利润表端，公司Q1 单季度毛利率32.13%，同比提升12.04pct，主要是因为产品价格上涨，价差拉大所致，环比下滑3.21pct，主要是因为产品营收结构变动所致，公司坚持研发驱动发展，21Q1 研发投入5.8 亿元，同比提升38.31%，2021 年是公司的“降本提效年”，21Q1 公司期间费用控制良好，期间费用率5.21%，是历史较低水平；从现金流量表端，公司投资性现金流Q1 净流出58.96 亿元，其中主要支出项目是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金61.65 亿元，投资性现金流强度不减保证在建工程推进。此外，公司子公司上海科聚剥离，此次剥离产生非经常性损益2.19 亿元。

    冰箱、氨纶等下游行业需求持续，受益国外基建投入加大及地产周期上行，出口需求有望保持旺盛，近期MDI 价格企稳。短期看，国内冰箱、氨纶等行业需求持续性较强，MDI 直销需求基本盘稳固，然而近期外墙、管道、鞋底等需求虽然社会库存较低但采购谨慎，叠加重庆巴斯夫装置重启，导致近期MDI 流动货源紧张程度有所缓解，价格有所回调，预计随着天气回暖，北方工程领域需求修复，国内经销货源需求有望提升，同时，受益国外基建投入加大以及地产周期上行，出口需求有望维持。

    　　叠加亨斯迈鹿特丹47 万吨装置检修，欧美供给持续偏紧，国内上海联恒、上海亨斯曼等工厂5 月份也有检修计划，上半年MDI 价格有望高位运行，截止4 月9 日，MDI 价格企稳，华东市场价纯MDI 21750 元/吨，聚合MDI 19650 元/吨。长期看，未来2-3 年新产能投放以万华为主，产能投放速度低于需求自然增长的速度，MDI 供给端未来会持续偏紧，未来MDI 价格中枢和万华的MDI市占率有望同步提升。

    高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT、锂电材料顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；公司每年20 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。

    投资建议：维持“买入”评级，Q1 业绩超预期，上调2021 年盈利预测，维持2022-2023 年盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润205.24（原197.41）、221.19、261.86 亿元，EPS 6.54（原6.29）、7.04、8.34 元，当前市值对应PE 为16X、15X、13X。

    风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。