康龙化成(300759)：盈利能力大幅提升 后端业务有望成为业绩驱动器

　　投资要点

    　　公司发布 2020 年年报：报告期内，公司实现营业收入 51.3 亿元，同比增长 36.6%；利润在收入增长下，规模效应进一步增加，实现归属于上市公司股东的净利润 11.7亿元，同比增长 114.3%。

    　　公司为国内 CRO+CMO 全产业链龙头之一，业务间协同效应高。康龙化成是行业领先的全流程一体化 CXO 公司，实验室服务、CMC 服务和临床研究服务三大板块共同形成公司全流程、一体化的研发和生产服务平台，实现 CRO+CMO 各阶段的无缝衔接，显著提高研发效率，促进公司各服务板块的协同。2020 年，药物发现阶段的体内外生物科学超过 80%的收入来源于实验室化学的现有客户，约 77%的 CMC（小分子 CDMO）收入来源于药物发现服务的现有客户。

    　　受益于海外订单加速转移及服务实力提升，公司各季度业绩高速增长。受益于全球疫情蔓延，海外订单加速转移，Q2 起业绩持续高增长。公司于 2020 年 Q1-Q4 实现营业收入同比增长 26%、41%、41%、37%；实现归母净利润同比增长 87%、252%、86%、75%。整体而言，2020 年受国内外疫情发展情况及公司研发实力持续提升影响，公司各季度营业收入呈高增长态势。

    　　加大研发投入提升服务能力，规模效应持续增强公司盈利能力。2020 年，公司销售毛利率为 37.5%，增加 2.0 个百分点；销售净利率为 22.3%，较上年同期增加 8.2 个百分点；主要是由于公司持续提升研发、生产等服务能力，客户粘性及业务间转化率高，规模效应持续体现。2020 年，公司销售、管理、财务费用率为 1.8%、12.7%、1.6%，分别下降 0.1、0.5、0.3 个百分点；研发费用率为 2.1%，增加 0.5 个百分点。

    　　公司持续加码研发投入，致力提高研发能力和专业技术水平。

    　　公司积极拓产、并购以完善产业链，三大板块前景可期。公司预计部分产区 2021 年一季度开始陆续投入使用，将进一步有效扩充公司实验室服务能力和提高公司 CMC（小分子 CDMO）服务的工艺开发能力。2020 年，公司海外收购 Absorption SystemsLLC 及其子公司布局大分子/小分子药物、基因和细胞疗法及医疗器械领域，国内收购北京联斯达及相关企业持续补充和扩大临床服务能力。

    　　投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 2021-2023 年的 EPS 分别是1.65 元、2.38 元、3.18 元，对应 PE 分别 93.1、64.5、48.2 倍。公司为国内 CRO+CMO全产业链龙头之一，随着产能逐步释放及业务间相互转化，前景可期；剔除公允价值与投资收益的影响，2021 年公司利润依然保持高速增长。首次覆盖给予“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：订单不及预期，产能释放不及预期，汇率风险。