万华化学(600309):Q1业绩再超预期 产能释放+景气高涨 业绩集中爆发

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:郑勇/邓天泽 日期:2021-04-10

  事件

      2021 年一季报:一季度实现营收313.12 亿元,同比增长104.08%,实现归母净利66.21 亿元,同比增长380.82%,环比增长41.12%。

      简评

      景气高位、产销两旺,再创历史最佳单季业绩

      Q1 为公司历史最佳单季业绩。价格方面,Q1 公司产品总体景气仍然高涨:聚氨酯方面,节后美国寒潮影响美国MDI、TDI 分别约157、36 万吨产能,旺季过后又将MDI 价格推至高位。1-3 月公司纯MDI 挂牌价平均为25333 元/吨、聚合MDI 挂牌价(直销)平均分别为23000 元/吨,同比20Q1 有极大增长、而与20Q4 基本持平,TDI 的Q1 均价15115 元/吨,同比20Q1 提升3562 元/吨,环比20Q4 也有1170 元/吨的提升。大石化方面,Q1 布伦特原油价格总体维持上升趋势,从50 美元/吨向上爬升,均价61.32美元/桶,对板块业绩较为有利,据经营数据,丙烯、PO、丙烯酸、丁醇、丙烯酸丁酯市场价平均分别为7697、18258、11122、14441、13303 元/吨,分别同比+19.8%、+107.5%、+40.2%、+106.2%、88.8%,虽然原材料丙烷CP、丁烷CP 同样分别同比上涨19%、6%,价差走扩同样明显;此外,从库存升值角度而言同样有利于公司产品利润率上行。

      产销方面,Q1 营收大幅增长,烟台技改和大乙烯项目已开始贡献可观经营体量:2020 年11 月,公司宣布烟台大乙烯项目建成投产;2021 年3 月,公司宣布烟台产业园完成低成本技改,MDI 产能由60 万吨扩充至110 万吨。Q1 公司实现营业收入合计313.12亿元,环比20Q4 增长达到29.38%。从Q1 经营数据中也已经可以看到两大项目贡献的可观体量:Q1 聚氨酯系列产量95.80 万吨、销量92.44 万吨,同比增长超50%,相比20Q4 也分别+5.43、+4.33万吨;石化系列产量更是达到86.32 万吨,环比Q4 增加达33.11万吨,标志着PDH 一期项目或已经进入高负荷生产阶段。

      聚氨酯:烟台万华已完成极低成本技改;长周期而言,公司MDI 市占率有望达到全球1/3 以上2 月24 日,公司发布公告称已完成烟台工业园50 万吨MDI 技改扩建,而技改总投资仅2.64 亿元。技改完成后除公司市场份额进一步提升,单吨MDI 成本也将大幅摊薄,成本护城河得到进一步加深。

      长期来看,对于万华自身而言则仍有长期扩大市占率逻辑:2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜,福建康乃尔将建设40 万吨/年 MDI 及苯胺配套项目(截止2020H1 进度5.47%),2019 年万华全球市占率为 25%左右;如果万华宁波+烟台80 万吨扩能、美国40 万吨(当前进度10.77%)、福建40 万吨,以及国外客户规划产能全部投产,到2024 年万华的市占率将达到 34%左右,控制地位进一步提升。

      长期看,聚氨酯系列产品另有在碳中和背景下的需求提升逻辑:聚氨酯材料提供有效的建筑保温隔热作用,对间接减少建筑能耗有重要意义。在欧美日韩,建筑保温隔热材料中有约 50%使用聚氨酯保温材料,。目前我国聚氨酯保温材料的使用率还不到 15%,提升空间极大。碳中和背景下,国内聚氨酯材料有望受到良好需求提振。

      石化系列:大乙烯项目2021 年有望高负荷运行;福建基地加码PDH,一体化优势将极大增强20 年11 月,公司100 万吨大乙烯项目投产,21 年有望高负荷运行、极大提升石化板块体量;乙烯项目二期项目公示,乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料,经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置。

      3 月,公司宣布福建工区产业园PDH 项目投资规划。万华福建工业园现有产业布局主要集中在江阴港城经济区西区,主体规划为40 万吨MDI、25 万吨TDI 等。本次公告的投资规划则位于东区。本次规划的石化新项目投产后,有望复制烟台产业园聚氨酯+PDH 模式,实现东区和西区的互联互通,东西区原料互为上下游供应,共享基础配套设施,极大增强福建基地的一体化优势。以万华烟台产业园目前的聚氨酯+石化布局为例,石化项目为、与聚氨酯项目之间存在大量协同:(1)共用热电等公用工程;(2)MDI、TDI 装置大量副产盐酸,可由石化项目自行消化用于生产PVC;(3)PDH 制氢,可降低MDI 成本;(4)石化项目生产EO 等进一步用于下游新材料系列产品生产等。

      新材料系列:坚持研发驱动、借聚氨酯及石化系列产品线向下延伸精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台,向下游延伸,拓宽了产业链,发挥公司技术创新优势,进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年,万华25 万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工,二期项目也已启动。眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑, 将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用;据2020 年年报,四川眉山基地经过近两年时间的建设,一期改性塑料项目在 2020 年年底顺利投产并产出合格产品,标志着万华在西南地区拥有了第一个生产工厂;二期 PBAT 生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作也正在顺利推进。、21 年以来,公司新材料系列新产品布局仍然不停,呈现多产品线多点开花局面。落实到环评层面,1 月,公司年产14 万吨PC 项目环评公示,拟建10 万吨普通PC、4 万吨特种PC 装置;同为1 月,公司柠檬醛项目第一次环评公示,计划建设12.4 万吨/年异戊烯醇、3 万吨异戊烯醛、4.8 万吨柠檬醛及柠檬醛衍生物装置。

      我们预测公司2021-2023 年净利润分别为205.44 亿、221.41 亿、251.61 亿,对应PE 分别为16.3X、15.2X、13.3X,维持买入评级。

      风险提示:海外装置复工、需求回落等因素导致MDI 价格大幅回落的风险;原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险;投产项目不达预期的风险。