美亚光电(002690)：短期波动不改长期逻辑 21年有望恢复正增长

公司公告20 年营业收入14.96 亿元，同比下降0.32%，归母净利润4.38 亿元，同比下降19.53%；Q4 营业收入4.49 亿元，与上年同期基本持平，归母净利润1.11 亿元，同比下降22.26%。同时公司公告，2021 年销售目标为收入同比增长20%，净利润增长25%。疫情不改长期趋势，美亚口腔数字化平台逐步完善，新工厂投入有望提高生产效率、提升盈利能力，看好公司长远发展，维持“强烈推荐-A”评级。

    2020 年公司收入下滑0.32%，主要因为公司口腔CT 销售主要通过展会团购形式，2020 年受疫情影响，低于年初预期；利润下滑19.53%除收入下滑影响外，还有毛利率下滑（2020 年51.81%，同比下滑3.64pct）、汇兑损失（2020年2700 万，同比增加2988 万）、政府补助（2020 年1932 万，同比增加2083万）和投资收益减少（2020 年4284 万，同比减少1628 万）、人员费用增加等原因，非经常性因素合计影响估算在6700 万。分产品看：

    口腔X 射线CT 诊断机：2020 年收入4.54 亿，同比下滑6.15%，主要由于销售模式限制，受疫情影响较大，需求并未消失，只是一定时间的滞后，估计2020 全年销售2000 台左右，符合预期；毛利率58.21%，同比下滑1.82pct，主要来自于价格端压力，但值得注意的是2020 年12 月，美亚光电智能工厂已完成建设，有望大幅提升相关产品品质和生产效率。工厂总计十余条生产线，其中美亚口腔CBCT 柔性生产线构建了以AGV 搬运车为主体的柔性自动化物料配送系统和流水线系统，实现从整机装配、老化、调试、包装全流程的流水化作业生产效率提升50%以上，同时成本端也有望下降，预计2021年口腔CT 毛利率企稳回升。美亚在国内口腔CT 领域有较强统治力，目前已形成FOV12*10CM、 FOV15*10.5CM、FOV17*11CM、FOV23*18CM 等多成像视野产品梯队，2020 年公司发布口内扫描仪MyScan，有助于推动构建一站式一旁解决方案，以及耳鼻喉CT 正式通过注册认证，均有望为美亚提供新动力。

    色选机：2020 年收入9.57 亿元，同比增长2.08%，疫情下仍能保持正增长，主要由于色选机需求相对刚性，受影响小，此外公司色选机海外业务进展顺利，2020 年公司海外收入3.21 亿，同比增长4%，主要得益于公司在海外经销策略的调整，以及创新线上营销；毛利率48.70%，同比下降3.23pct，主要由于成本端上涨压力，智能工厂的投入使用有望降低制造成本环节压力：美亚色选机总装流水线可实现从机架准备到整机装配、下线、调试、老化等生产工序的标准化、模块化流水作业，还引入了西门子数控系统自动监控生产全过程，使得美亚色选机在总装车间内的制造周期由5 天缩减至3 天，最快可实现20 分钟下线一台色选机，效率提升了40%以上。公司是国内色选机龙头企业之一，目前已拓展应用到包括农副产品（大米、小麦、玉米、茶叶、瓜子等）、环保回收、矿产等行业近五百种物料的色选。2020 年公司发布了多款新产品，如搭载AI 四摄的2020 款臻系列尊享版人工智能大米色选机、大臻”系列人工智能大米色选机、首台高端红外花生色选机、全新CI-L 材质机等，继续保持产品领先地位，预计2021 年公司色选机业务国内、海外均有一定增长。

    其他财务数据情况：（1）期间费用率有所提升：2020 年期间费用率24.30%，同比提升1.71pct，主要由于财务费用及研发投入增加所致：研发费用占收入比例6.97%，同比提升0.83pct，销售费用率11.85%，同比下降1.63pct，管理费用率3.89%，同比略有提升；（2）2020 年现金流情况较差：经营性现金流净额4.2 亿，同比减少17.19%，主要由于支付现金增幅较大，现金及现金等价物净增加额7711 万，同比下降68.43%，主要由于采购付款、现金红利支付增加所致；（3）合同负债及存货较大增长：2020 年合同负债同比提升44%，一定程度反映在手订单饱满，存货2.7 亿，同比年初大幅提升84%，主要增长在于原材料、在产品和发出商品，一定程度反映公司对于2021 年较为乐观，原材料采购充足，且有一些已生产产品尚未确认收入。

    口腔数字化平台逐步完善，疫情不改长期趋势。我们认为，美亚具有优异的软件处理系统能力，属于优质平台型公司，推出口扫新产品以及口腔CT 的AI 影像系统，有助于继续搭建美亚口腔数字化平台，而由于口扫和口腔CT 客户相同、模式相近，未来几年口扫有望快速放量，看好公司在口腔领域发展，2020 年受疫情影响，公司收入利润均下滑，年底新投入使用的智能化工厂，有望提高生产效率，进一步降低生产成本，提升盈利能力。预计21/22 年净利润分别为5.98 亿、7.30 亿，对应PE 为46.8/38.4 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：（1）海外扩张不及预期：公司色选机产品主要增量市场在于海外，扩张过程中可能会由于文化、法律、工作习惯等差异，导致海外扩张不及预期；（2）汇率波动过大：公司海外业务以美元计价，若美元兑人民币汇率波动过大，将对公司业绩产生一定影响；（3）口腔CT 单价下降过快：口腔CT 行业在国内仍是蓝海，竞争者均以市占率为目标，若由此带来恶性价格战，则将显著影响公司净利润。