中联重科(000157)：后周期品种逐步发力 挖掘机业务快速追赶第一梯队

　　事件：

    　　中联重科发布2020 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入651.09亿元，同比增长50.34%；归属于上市公司股东净利润72.81 亿元，同比增长66.55%。

    　　与此同时，中联重科发布了2021 年一季度业绩预告，预计报告期内实现归属于公司股东的净利润22 亿-26 亿元， 比上年同期增长114.41%-153.39%，有望创同期历史最佳。

    　　点评：

    　　年报业绩高速增长，起重机、混凝土机械等后周期品种逐渐发力公司实现营业收入651.09 亿元，同比增长50.34%；归属于母公司净利润72.81 亿元，同比增长66.55%。2020 年毛利率28.59%，同比下滑1.41pct，净利率11.3%，同比提升1.43pct。

    　　分业务看，起重机械实现收入348.97 亿，同比增长57.57%，混凝土机械实现收入189.84 亿，同比增长36.56%，土方机械26.64 亿，同比增长282%，其他工程机械实现收入48.37 亿，同比增长13.94%，农业机械实现收入26.44 亿，同比增长67.01%，金融服务实现收入10.82 亿，同比增长47.58%。

    　　起重机业务方面，汽车起重机、履带起重机市场份额均创历史新高，30 吨及以上汽车起重机销量居行业第一，履带起重机市场份额位居国内行业第一，建筑起重机械销售额创历史新高，销售规模稳居全球第一。2020 年中联重科起重机业务实现营收348.97 亿，同比增长57.57%，占主营收入比例为53.6%，毛利率为31.02%，同比下降1.74pct。起重机是中联重科毛利率最高的拳头产品之一，对比其他巨头三一和徐工，公司起重机毛利率显著高出竞争对手。

    　　混凝土机械市场份额显著提升，其中：长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一；搅拌车轻量化产品优势凸显，市场份额提升至行业前三。2020 年中联重科混凝土机械实现营收189.84 亿，同比增长36.56%，毛利率为26.33%，同比下降1.07pct，与竞争对手的混凝土机械业务毛利率大致相当。

    　　起重机械和混凝土机械共实现营收538.81 亿，占中联重科2020 年主营业务收入比例为82.76%，营业利润158.25 亿，占营业利润比例为85%。中联重科的主力品种起重机械、混凝土机械都是工程机械后周期品种，接力挖掘机等土方机械开始发力，助力中联重科业绩高速增长。

    　　挖掘机业务快速追赶，锚定行业第一梯队

    　　公司2020 年挖掘机业务高速增长，2020 年土方机械实现收入26.64 亿，同比增长282%，全年销量提升至国产品牌第六名，挖掘机销量开始明显放量增长。2020 年公司挖掘机销量接近8000 台，市占率提升到2.3%。2020年是中联重科挖掘机业务高速增长年。今年年初中联重科完成定增52 亿，最大募投项目就是30.8 亿新建年产量3.3 万台的挖掘机智能制造项目，建设期1.33 年，完全达产后中联重科预计将有5 万台挖掘机的产能，产能足够公司进入行业第一梯队。借助中联重科在工程机械领域多年的技术积累和市场积淀，挖掘机业务有望实现快速追赶，进入行业第一梯队，补足公司在工程机械领域最后一块短板。

    　　农业机械高速增长，国产替代道路逐步开启

    　　公司2020 年农业机械板块实现营收26.44 亿，同比增长67.01%。毛利率16.78%，同比提高12.48pct，规模效应明显。

    　　公司加速向智慧农机和智慧农业转型已形成“农机设备+智慧农业”两条主线，夯实发展基础，蓄积发展后劲。公司甘蔗机销量继续保持市场第一，抛秧机首年推出即获得突破，取得销量市场第一；打捆机实现突破，首次取得销量市场第一；小麦机、烘干机国内市场份额保持行业第二。

    　　农业机械国内市场庞大，进口依赖性强。根据中国农机工业协会发布的数据显示，我国农机工业市场规模近5 年在2400-4600 亿之间，波动比较剧烈波动。2020 年1-9 月，1769 家规模以上农机企业主营业务收入总额达到1828.61 亿元，同比增长3%，骨干企业收入增速达到20.33%。农业机械市场规模中位数也在三千亿左右，和整个工程机械行业市场规模是一个数量级，世界农机市场上孕育了约翰迪尔这样营收接近400 亿美元，市值超过千亿美元的龙头。

    　　公司是国内农业机械龙头企业，近年来逐渐取得一定的突破，国产替代道路逐步开启。2020 年公司农业机械营收仅26.44 亿，市占率仅1%，对比世界农机巨头仍有较大的发展空间。

    　　维持公司“买入”投资评级

    　　我们预测公司2021、2022、2023 年归母净利润100.54 亿、116.72 亿、131.59亿元，2021、2022、2023 年EPS 分别为1.16 元、1.35 元、1.52 元，按照前收盘价13.02 元/股计算，对应PE 为别为11.2X、9.65X、8.56X。考虑到：1）制造业投资复苏趋势强，公司起重机、混凝土机械等业务依然有较高的景气度；2）公司在挖掘机领域大力开拓，有望在几年内进军挖掘机第一梯队，补足工程机械最大的短板。维持公司“买入”投资评级。

    　　风险提示：制造业投资复苏不及预期；公司混凝土机械、起重机械销量不及预期；原材料上涨导致公司产品毛利率波动；挖掘机等业务拓展不及预期。