宏观日报：标普500：熊市情景

　　债券市场通胀预期=>收益率上升=>股价过高

    　　标普市销率为2.8，TIPS 收益率为负=>股票5 年内下跌37%

    　　2023 年标普200 点的预期“收益”，以及市盈率为18 倍=>指数在3600 点处

    　　美国国债反映2021-2025 年期间CPI 通胀率将超过2.5%，而股票的预期市盈率要求利率在未来几年接近于零。这互相矛盾吗 是的。他们中的哪一个是错的呢 也许两者都错 ！

    　　我们怀疑通胀是否会像债券定价所显示的那样高(通胀保值债券收益率与当期国债收益率之间的差)。根据预测，未来5-10 年的通货膨胀率不太可能在今明两年达到最糟糕的水平：这就是债券定价所暗示的，两年内的预期通货膨胀率为2.7%。但五年期通胀率为2.5%的预测至少是看似合理的。要实现这一目标，美国经济不仅需要在后新冠时代的复苏中保持强劲，而且需要持续到2023 年至2025 年。随着潜在增长速度加快和资本支出周期强劲的转变，这可能会发生。或者，这可能是由于未来几年的巨额预算赤字造成的。无论哪种方式，10 年期美国国债收益率都将高于通货膨胀率，在2023-2025年，通货膨胀率可能为2.5-3%。在这种情况下，以当前股价来看，股票可能是一项非常糟糕的投资。或者，如果未来几年经济不能保持过热，企业盈利可能会令人失望。

    　　左下图显示了我的同事Andrea Cicione 的标普指数5 年期未来收益模型。该模型使用了两个因素，市销率和10 年期通胀保值债券收益率(两者间系数为负，因为它们之间的关系是相反的——实际收益率越低，股价前景越好，反之亦然)。该模型使用市销率，而不是市盈率，因为市盈率取决于周期状态，市销率则不那么取决于周期状态。主要的一点是到2020 年底，该模型预测的5 年回报率为-34%。自那以后，市场又上涨了5%，该模型显示随后会跌34%：总亏损37%。股息收益率几乎抵销不了通胀，因此这是一个严峻的指标。

    　　另一种方法是预测收益。我们对标普未来收益的预测模型并不像共识那样乐观，但共识数字在2023 年初达到200 点(按滚动年度计算)。过去30 年的平均预期市盈率为18倍，如果债券市场对通胀的预测接近正确，那么随着收益率回归正常，目前流行的“别无选择”法则(“TINA”或“There is no alternative”)将逐渐消失。这意味着2023 年初标准普尔500 指数将在3600 点左右，较上周五3943 点的收盘价下跌近10%。