晨鸣纸业(000488)：融资租赁如期压缩 纸浆价格上行贡献利润弹性

核心观点：

    公司发布2021 年一季度业绩预告：预计公司2021 年一季度实现归母净利润11-12 亿元，同比增长442%-492%。公司是浆纸一体化龙头公司，纸浆价格快速上行、各纸种提涨顺利，公司盈利弹性得以释放。

    公司发布2020 年年度报告：收入、业绩符合预期。公司2020 年实现营业收入307.37 亿元，同比增长1.12%；营业利润15.85 亿元，同比增长0.07%；归母净利润17.12 亿元，同比增长3.35%。其中，一季度归母净利润2.03 亿元，同比增长430.55%。受疫情影响纸价下跌，第二季度归母净利润3.14 亿元，同比下滑33.51%。随着疫情缓解，公司三、四季度归母净利润情况得到改善，分别为5.60 亿元和6.35亿元，同比增长0.41%和7.93%。股利政策方面，公司拟向全体普通股股东每10 股派现金红利人民币1.85 元（含税）。下半年浆纸系景气度大幅抬升，符合我们前期判断。

    融资租赁业务继续压缩，受疫情影响对部分业务进行展期，整体资产负债情况好转。报告期内公司融资租赁业务实现净回收36 亿元，营收9.35 亿元，同比减少48.49%，营收占比由5.97%下降至3.04%。资产负债率由2019 年的73.11%降至2020 年的71.83%。规模上，公司2020 年融资租赁业务规模下降至94.83 亿元。

    受益于浆纸系景气度大幅抬升，预计公司21-23 年EPS 分别为1.57、1.40、1.24 元/股，公司盈利大幅抬升，参考可比公司估值，给予公司21 年8xPE，对应A 股合理价值12.56 元/股，考虑A/H 溢价因素，对应H 股合理价值8.81 港元/股，维持A 股/H 股买入评级。

    风险提示。宏观经济下滑导致下游需求减弱；行业环保政策趋严影响产能落地进度；原材料价格上涨，纸品价格下跌，融资租赁风控不足。