南方航空(600029)2020年报点评：货运成亮点 双枢纽战略稳步推进

【投资要点】

    公司发布2020 年报。2020 年，公司实现营业收入925.6 亿元，同比下降40.0%；实现归母净利润-108.4 亿元，同比下降509.0%。2020Q4，公司实现营业收入272.1亿元，同比下降27.7%；实现归母净利润-33.8亿元，同比下降136.8%。受国内外新冠疫情冲击，以及2020Q4 资产减值准备计提的影响，公司全年亏损108.4 亿元，整体情况符合预期。

    收入端：货运成为增长点。2020 年，公司货邮业务收入164.9 亿元，同比增长71.5%，占主营业务收入比例为18.3%，较2019 年提升11.9pts。其中，货邮运力投入AFTK 同比下降5.8%；货邮载运率49.8%，同比增长0.8pts；平均货运吨公里收益2.27 元，同比增长78.7%。

    经营端：国内线逐步改善，国际线有待恢复。2020 年，公司客运业务收入702.5 亿元，同比下降49.0%。其中，公司整体ASK 同比下降37.6%；整体客座率71.5%，同比下降11.4pts；平均收益水平0.46 元，同比下降6.1%。2020 年9-12 月，公司国内线ASK 同比转正，国际线运力投入未见恢复。2021 年1-2 月，受新冠疫情反复和春节假期就地过年的影响，公司国内线和国际线ASK 分别较2019 年1-2 月下降34.4%和91.8%；客座率分别为65.6%和42.9%，分别较2019 年1-2 月下降16.7pts 和41.1pts。

    成本端：经营恢复有助于降低单位成本和改善单位毛利。2020 年下半年，单位ASK 航油成本0.08 元，环比下降17.7%，同比下降35.3%，降幅较2020 年上半年增加14.2pts；单位ASK 非油成本0.32 元，环比下降20.8%，同比增长16.5%，增幅较2020 年上半年减少37.0pts。

    2020 年下半年，在油价环比增长的环境下，公司单位航油成和非油成本环比均有下降，主要来自ASK 的恢复对单位成本的摊薄。受益于经营恢复带来的单位成本下降，2020Q3 和2020Q4，公司单位ASK 毛利分别为0.032 元和-0.002 元，较2020Q1 和Q2 改善明显。

    费用端：经营恢复有助于降低单位费用，汇兑收益带来财务费用大减。

    2020Q4，公司单位ASK 销售费用约0.021 元，同比下降30.6%；单位ASK 管理费用（含研发费用）约0.020 元，同比增长21.2%，增速较2020Q3 下降29.9pts。单位费用同比增速的下降，主要来自经营恢复带来的单位费用摊薄。2020 年，公司财务费用29.9 亿元，较2019 年74.6 亿元大幅下降59.9%，主要原因是2020 年公司实现汇兑收益34.8亿元，而2019 年为汇兑损失14.7 亿元。

    【投资建议】

    考虑到2021 年1 月以来，国内外新冠疫情的反复和春节就地过年的影响，下调对2021 年国内线ASK 增速和客座率的假设。参考目前国内外疫苗接种进度，我们预计国际线有望于2023-2024 年全面恢复，下调对2022 年国际线ASK 增速和客座率的假设。相较之前，我们对公司2021-2022 年营业收入和归母净利润的预计均有下调。

    预计2021-2023 年，公司营业收入分别为1,255.5 亿元/1,588.8 亿元/1,776.5 亿元，同比增速分别为35.6%/26.6%/11.8%；公司归母净利润分别为-6.0 亿元/59.9 亿元/76.7 亿元， 同比增速分别为94.4%/1,092.1%/28.1%。EPS 分别为-0.04 元/0.39 元/0.50 元，对应当前股价，2022-2023 年PE 分别为17.3 倍/13.5 倍。

    2020 年，公司完成全部在京航班转场大兴机场，时刻份额达45%，日均计划航班量超过400 班次，成为大兴机场最大主基地航司。同时，公司持续强化粤港澳大湾区一体化建设，在广州的份额已超过50%，“广州-北京”

    双枢纽战略逐见成效。随着新冠疫情的控制，以及疫苗接种的普及，公司客运业务恢复有望带来业绩和估值弹性，维持“增持”评级。

    【风险提示】

    新冠疫情恢复进度低于预期；

    油价上涨幅度超预期；

    人民币兑美元贬值超预期。