招商公路(001965)：行业景气上行 公募REITS有望起航

　　2020 年盈利符合预告，分红率提升约9.4pp 至49%按重述后口径，招商公路2020 全年实现营业收入70.7 亿元（同比-14.8%）、归母净利22.2 亿元（同比-48.9%）、扣非净利18.1 亿元（同比-57.0%）（公告4/5）。2020 年盈利符合预告（盈利区间20~22 亿元）。2020 年净利下滑主要受到疫情期间免费通行政策的拖累。公司拟按分红率49.2%（同比提高约9.4 个百分点）派发2020 年度股息，对应股息率为2.3%。我们预计公司2021/22/23 年摊薄EPS为0.77/0.89/0.98 元，股息率为5.2%/5.9%/ 6.5%（假设分红率维持49.2%）。展望2021 年，制造业复苏有望提振货运需求，疫苗推广有望提升客运需求；基础设施公募REITs 有望起航。维持“买入”。

    　　2020 年回顾：上半年受免费政策拖累，下半年盈利已恢复增长公司1H20 扣非净利同比下降127%，受到疫情期间公路免费通行政策冲击，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9 天（2020/1/31 至2/8）；2）疫情期间全国高速公路免收车辆通行费共79 天（2020/2/17 至5/5）。

    　　免费政策的影响已在2020 年上半年结束，5 月6 日至11 月25 日，全国高速公路日均车流量同比增长7.6%（交通部）。公司控股路段的通行费收入在2H20 同比增长8.2%（1H20 同比降低52.7%）。公司2H20 扣非净利同比增长24%，受益于：1）车流量同比增速高；2）新收购的中铁资产、参股公路项目与上市公司贡献投资收益同比增长；3）财务费用同比下降。

    　　2021 年展望：行业景气上行，公司成长性突出2021 年1-2 月，全国公路货运量较2019 年同期增长约19%（交通部），反映制造业强劲复苏，货运处于高景气阶段。尽管“就地过年”对1Q21 出行产生负面影响，我们认为被压抑的探亲和旅游需求有望在小长假和暑期释放，带动客车流量增长。2021 年清明小长假，全国铁路、公路、水路、民航合计客运量较2020 年同期增长142%(交通部)，基本恢复到2019 年同期水平，反映强劲的居民出行需求。长期看，我们认为公司成长性高于行业，基于：

    　　1）主控路产位置优越，内生增速较高；2）积极收购路产，实现规模扩张。

    　　基础设施公募REITs 有望起航，维持“买入”评级考虑“就地过年”对1Q21 客车流量构成拖累以及公司在2020 年底已出售光伏业务，我们下调2021/22 年归母净利至49.7/57.0 亿元（前值为53.2/59.6亿元）。我们同步下调目标价至9.01 元（前值9.23 元），仍基于分部估值法。

    　　上交所和深交所在2021 年1 月发布基建公募REITs 的实施细则，意味着配套文件接近完备。招商公路计划以亳阜高速开展公募REITs 项目（公告3/4），有望提升资金周转效率并且确认资产处置收益。维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济增速放缓、路网格局变化、政府降低物流成本。