中国石化(600028):炼油毛利结构性改善;高分红有望得以维持

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:王钟杨/陆辰/裘孝锋 日期:2021-04-07

  公司近况

      我们带中石化管理层在香港进行了FY20 业绩后的路演,主要反馈如下。

      评论

      炼油盈利结构性改善。公司指引除了今年1Q21 原油价格上涨带来的库存收益以外,近期的运保费环比下降、轻重油和高低硫原油价差的变化都有利于公司的炼油毛利。公司近期的炼油毛利也在历史平均水平以上,并预期FY21 保持较为稳定的水平。

      上游成本持续降低。公司在上游勘探开发板块的主要策略是“稳油增气降本”,在降本方面,公司的油气完全成本已经降低至35.9美元/桶当量,同比降低了9.5%,其中现金操作成本也同比下降了7.3%。单看原油的话,现有的完全成本在49.8 美元/桶,在当前油价下已经能够实现较为可观的盈利。

      天然气进口FY20 扭亏为盈。公司在FY20 取得了天然气进口业务的扭亏为盈。虽然LNG 进口长约仍然亏损,但是公司抓住现货LNG的低价窗口,大量采购尤其是通过天津LNG 码头,使得总体的LNG进口业务在FY20 实现盈利。公司近期也与卡塔尔国家石油公司签订了2mtpa 的10 年进口合约,我们预计挂钩油价的斜率在10%出头,较历史合同的斜率水平处于较低位置。在天然气下游市场,公司也在积极寻求并购的机会,争取扩大下游终端的市场份额,通过子公司如长城燃气或参股公司如滨海投资等。

      高分红有望得以维持。公司在FY20 的73%的派息率基本维持了过去几年的高分红趋势,同时,公司指引未来分红政策仍然希望保持连续性。考虑到公司在手超过1800 亿人民币的现金,我们预计未来两年FY21/22 公司分红派息有望仍然维持在65-70%的区间,考虑到全年盈利较一致性预期的上修空间,股息率均有望超出市场预期。

      估值建议

      维持盈利预测基本不变,基于分部估值维持A/H 目标价5.8 元/5.5港币,对应35%和32%的上行空间。维持A/H 股跑赢行业评级。

      当前A/H 交易于0.7x/0.6x FY21 市净率。

      风险

      油价剧烈波动,需求恢复不及预期。