锦江酒店(600754)：业绩符合预期 拓店加速成长可期

　　事件：公司公布2020 年全年经营业绩。2020 年公司收入99.0 亿元，同比-34.4%，归母净利1.1 亿元，同比-89.9%，扣非后归母净利-6.7 亿元，同比-175.1%，经营活动现金流净额1.52 亿元，同比-94.2%；单季度看，20Q4公司收入/ 归母净利/ 扣非后归母净利/ 经营活动现金流净额分别为29.0/-1.9/-2.7/7.4 亿元，分别同比-24.2%/-187.0%/-385.8%/-28.8%。

    　　境内RevPAR 恢复良好，看好行业景气度持续改善。20Q4 公司境内经济型/中高端RevPAR 分别为97.8/189.3 元/晚，分别同比-10.3%/-4.3%；同店数据来看， 我们测算公司境内经济型/ 中高端同店RevPAR 分别为113.0/205.3 元/晚，分别同比-7.7%/-4.5%，降幅较20Q3 分别环比收窄14.7/5.7pct。伴随商旅活动的进一步正常化与旅游需求的加速施放，我们预计至21Q2 公司境内RevPAR 可基本恢复至正常水平。

    　　疫情二次爆发拖累海外业绩，卢浮集团阶段性承压。受欧洲疫情二次爆发影响，20Q4 公司境外酒店RevPAR 再次探底。20Q4 公司境外经济型/中高端RevPAR 分别为16.1/18.1 欧元/晚，分别同比-53.6%/-54.9%，降幅较20Q3分别环比扩大19.0pct/4.7pct。目前公司境外直营门店占比仍达23.1%，考虑到其拥有大量的固定成本如租金、人工及折旧费用等，我们预计2021 年卢浮集团仍将造成一定程度亏损，拖累公司整体业绩表现。

    　　中端酒店高速扩张，轻资产化中高端化战略稳步推进。截至20Q4 公司共有已开业酒店9406 家，其中直营/加盟酒店分别有934/8472 家，经济型/中高端酒店分别有4984/4422 家。2020 年公司新开业酒店1842 家，净开店892家，净增酒店中直营/加盟门店分别为-55/947 家，经济型/中高端门店分别为33/859 家，加盟/中高端酒店占比分别较2019 年提升1.7/5.2pct。截至20Q4公司已签约酒店规模达14458 家，2021 年公司计划新增开业酒店1500家，并新增签约酒店2500 家。

    　　盈利预测、估值及投资建议： 维持“ 买入” 评级。我们预测公司2021/2022/2023 年归母净利分别为8.7/17.0/20.4 亿元，2019-2023 年CAGR 为16.9%，EPS 分别为0.81/1.59/1.90 元。考虑到我国连锁酒店行业仍有较大发展空间，公司价值中枢将随酒店数量的增加而不断抬升，看好未来中端加盟门店加速扩张对公司经营效率及市场份额带来的积极影响。我们认为公司2022 年合理市值为680 亿元，对应PE 为40 倍，目标价63.6 元。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、疫情反复风险、开店速度不及预期风险。