贵州茅台(600519):全年目标定调平稳 产能释放支撑长期增长

类别:公司 机构:东方财富证券股份有限公司 研究员:姜楠 日期:2021-04-07

【投资要点】

    公司发布2020 年年度报告。2020 年,公司实现营收979.9 亿元,yoy+10.3%,基本持平我们的预期,实现归母净利润467.0 亿元,yoy+13.3%,基本持平我们的预期,实现扣非归母净利润470.2 亿元,yoy+13.5%。2020 年公司实现经营性现金净流量516.7 亿元,同比多流入64.6 亿元,实现销售回款1070.2 亿元,yoy+12.7%。单四季度,公司实现营收284.2 亿元,yoy+12.1%,实现归母净利润128.7 亿元,yoy+19.7%,实现扣非归母净利润131.1 亿元,yoy+20.6%。

    基酒紧张价升量减,系列酒增长放缓。分品类来看,2020 年茅台酒/系列酒收入同比增长11.9%/4.7%,增速同比-3.8/13.4pct。茅台酒收入增速小幅放缓,量价拆分来看,2020 年茅台酒销售量/销售单价同比-0.7%/+12.7%。茅台酒价升量减,收入增长完全由价增支撑,我们认为主要系产能限制。按茅台酒工艺,当年生产的茅台酒至少五年后才能销售,2015 年,公司茅台酒及系列产品基酒产量同比下降13.6%,2015 年基酒产量减少限制了2020 年成品酒产量。系列酒增长放缓,我们认为主要系前几年增速较高,公司主动控制发展节奏,从单价来看,系列酒主力单品已实现顺价销售,调整初见成效,公司年底对系列酒实施提价,我们认为系列酒已进入良性发展期,有望通过市占率的提升和提价实现长期增长。

    毛利率稳中有升,费用率下降推升净利率。2020 年公司实现毛利率91.4%,同比提升0.1pct,毛利率稳中有升,我们认为主要系毛利率较高的茅台酒占比提升。下半年公司对会计准则实施了变更,将运费由销售费用转到营业成本,我们将运费进行还原,旧口径下公司2020年毛利率为91.7%,同比提升0.4ct,销售费用率为2.8%,同比下降0.9pct。销售费用率有所回落,我们认为主要系公司在市场拓展和营销方面的投入减少。公司2020 年新/旧口径期间费用率为9.3%/9.6%,同口径下同比减少1.1pct,主要系销售费用率减少。受益于费用控制能力加强,公司2020 年净利率提升1.3pct 至47.7%。

    全年目标定调平稳,产能释放支撑长期增长。公司2021 年的经营目标是营业总收入增长10.5%左右,我们认为全年来看,经营目标可视作托底。考虑到2016 年公司基酒产能同比增长18.0%,可支撑2021年销量增长,当前茅台酒批价高位稳定,系列酒均价稳步提升,我们认为全年来看超越经营目标难度不大。茅台集团在“十四五”规划中提出:在“十四五”期间形成茅台酒5.6 万吨,系列酒5.6 万吨。产能是公司销量增长的主要限制因素,目前行业景气度维持高位,市场供需长期维持紧平衡,我们认为现有需求有能力快速消化新增产能,随着消费升级趋势的延续,市场对高端白酒的需求稳步提升,茅台酒作为高端白酒天花板,供需缺口将进一步扩大。随着新产能逐渐投放,我们认为公司有望通过量增实现长期稳健增长。

    【投资建议】

    稀缺性铸造品牌价值,估值回落合理区间,长期逻辑不改。公司作为超高端白酒唯一品牌,稀缺性铸造强大护城河,同时,公司作为酱酒领军品牌,龙头地位短时间内无法被超越。近期,受资金面和情绪面影响,公司股价有所回落,我们认为公司经营情况并未发生重大变化,行业景气度仍维持高位,短期回调后,当前公司估值水平已重回合理区间,长期来看,稳健增长的业绩将成为新的驱动力,呵护茅台品牌行稳致远。我们上调公司2021-2022 年营收预测至1106.00/1262.10 亿元,预计2023 年实现营收1433.73 亿元,上调公司2021-2022 年归母净利润预测至537.31/623.48亿元,预计2023 年实现归母净利润714.31 亿元,上调2021-2022 年EPS预测至42.77/49.63 元/股,预测2023 年EPS 为56.86 元/股,对应2021-2023 年PE 分别为51/44/38 倍,维持“增持”评级。

    【风险提示】

    批价不及预期;

    渠道调整进度不及预期;

    动销不及预期;

    产能释放不及预期;

    税率上升;

    疫情影响超出预期;

    流动性边际收缩。